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戰爭泡沫的破裂

“一戰”的結束隨即帶來了經濟衰退。1920年，戰場上歸來的戰士和水手讓勞動力大軍增加了160萬人，這也成為有史以來勞動力增長幅度最大的一年。因此，勞動力市場的供需缺口加劇了失業，壓低了工資。
　　從1920年1月到1921年8月，道瓊斯指數從119.6點跌至63.9點——跌幅高達47%。失業率扶搖直上。按政府經濟學家斯坦利·勒伯格特的估計，1919年（戰爭時期）美國的失業率為1.9%，戰后的失業率則上升至5.2%，而在1921年微型蕭條最嚴重的時期，失業率達到11.7%。克里斯蒂娜·羅默的計算結果相對較溫和：1919年的失業率為3%，1921年為8.7%。
　　企業必須從戰時狀態轉向和平時期。在這段轉型期內，企業用工增速極為緩慢。總之，整個經濟正在經歷一場劇烈轉換，而轉型期的痛苦也在不斷加劇。
　　沃倫·哈定總統用美國人從未見過的方式回應了失業和增長乏力的問題。他在1920年的共和黨代表大會上聲稱：“我們將以充滿智慧和更需要勇氣的方式嘗試經濟緊縮政策，打擊萬惡不赦的政府借款行為，舉共和黨全黨之力解決政府的高開支問題。”
　　而這次發言的其余部分至今仍令世人唏噓不已：
　　我們之所以要消除鋪張浪費的特權，恢復公有經濟，不僅因為它有助于減稅，而且因為它將為激勵民眾在生活中樸素節儉樹立榜樣。
　　我們號召每個人勤儉節約，在必要時甚至敢于自我犧牲，我們號召整個國家反對鋪張浪費、揮霍奢華，奉行生活節儉，追求富有遠見的平淡生活，造福于民眾健康。自有人類以來，我們始終未曾徹底走出戰爭的荒廢與非正常狀態。沒有勞作與儲蓄，沒有勤奮與奉獻，毫無必要的支出和不加節制的揮霍必定成為一個國家歷史上的污點。
　　于是，哈定還清全部戰爭債券，國債水平大幅削減了1/3。這些用來償還美聯儲債務的美元就此消失，在經濟中流通的美元數量也就此減少。
　　減少貨幣供給對價格形成下行壓力。由于美聯儲不再以購買債券的形式支撐貸款，對那些試圖借款的人來說，這就減少了貨幣供給，進而抬高了利率。
　　在哈定的眼里，這只是治療手段的一部分。高利率意味著借款的減少和貸款的增加。這就是擺脫“徹底走出戰爭的荒廢與非正常狀態”所需的“勤奮與奉獻”。
　　學者托馬斯·伍茲寫道：
　　此外，美聯儲的活動幾乎不被關注。正像一位歷史學家所說的那樣，“盡管經濟嚴重萎縮，但美聯儲并沒有動用改變貨幣供給的權力對抗收縮”。到1921年夏末，已初現經濟復蘇的跡象。在隨后的一年，失業率便（從1921年的11.7%）下降為6.7%，到1923年便只有2.4%了。
　　伍茲的觀點在于，美聯儲并不以我們所看到的“反周期”政策為目標，即在貨幣需求減少時向市場注入更多流動性。也就是說，美聯儲并不是以刺激計劃修復停滯的經濟，而是以緊縮銀根治愈經濟萎縮。
　　我們不妨比較一下1920~1921年的蕭條與“大蕭條”。1920~1921年，股市下跌了47%，失業率翻了一番。
　　換句話說，哈定及美聯儲采取了自愈方式，而患者（經濟）的健康狀況也很快就得到了改善。伍茲也提到了就業率的提高。到1922年年底，道瓊斯指數便重回100點。在凱恩斯主義經濟學家的眼里，這是一場蹊蹺的流感。伍茲還引用了凱恩斯學派經濟學家羅伯特·戈登的話：
　　美國政府緩解經濟蕭條和加速復蘇的政策幾乎毫無意義。美聯儲的官僚大多坐以待斃……但是，盡管沒有刺激性政策，復蘇也并沒有被長期拖延。
　　這或許也是美聯儲最后一次表現得如此循規蹈矩和智慧過人。

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