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五、“債轉股” 在我國資本形成機制上的創新

既然國有企業陷入過度負債的困境，是源于“撥改貸”以后資本形成機制上債本錯位的體制性缺陷，那么根本的解決辦法就是“債轉股”。在我國，“債轉股”在資本形成機制上的創新，也是一個極好的例證。
　　1995年，18個工業城市優化資本結構試點。當時由于長期實行“撥改貸”，國有企業資本與負債的比例已是16.7∶83.3，即不到2∶8，陷入全面過度負債的困境。當時算賬，要把負債率降低20個點，至少要補充9 500億國有資本。.
　　不久，工業城市優化資本結構試點擴大到100多個城市。政府以“紅頭文件”鼓勵兼并、規范破產，并且采取對銀行逾期貸款掛賬停息或減免欠息等多種解困措施，唯獨沒有實行“債轉股”。而且由于種種誤解，政府高層對幾個有關“債轉股”的銀行試點案例，采取了嚴厲批判和禁止的態度。
　　1995年9月，中國國際金融公司(即中金公司)成立。當時，王岐山是建設銀行行長，又兼中金公司董事長，林重庚和哈里森?揚先后擔任中金公司第一、第二任總裁，我受邀為公司高級顧問，曾和方風雷、畢明建兩位副總裁調查過上海一家過度負債的困境企業星火紙漿廠，擬訂了一個破產和解重組的方案，嘗試以債權銀行委托中金公司階段性持股（“債轉股”）參與企業重組來取代破產清償的方式實施救援。這是一個新思路，曾經獲得國家經貿委、中央銀行和上海市政府等多方面的重視和支持。我們對“星火重組模式”的推廣的確曾寄予厚望，但當時政府高層熱衷于推行“鼓勵兼并、規范破產”。這個本來可以與國企改革的兼并破產相補充的試點方案，同樣受到嚴厲批評和排斥。最后僅僅同意作為個案實施，不許其他單位仿效和推廣。
　　但是政府“鼓勵兼并、規范破產”的“紅頭文件”和解困措施并不是那么靈驗。終究因為大量債本錯位的企業無力補充資本，并沒能從根本上改變過度負債的形勢。直到1998年，國際上受到東南亞金融危機的影響，國內國企過度負債的困境嚴峻，國家要求國有大中型企業三年解困的時限緊迫，才不得不于1999年下半年成立了四家金融資產管理公司，并對相當一部分過度負債的大中型企業拖欠國有商業銀行的貸款實行“債轉股”，這才作出了從根本上解決過度負債的重大決策。可以告慰的是，這次“債轉股”的文件，基本上接受了“星 火重組方案”的經驗和一些重要原則。
　　“債轉股”的最大功績就是，從此結束了國有企業實行“撥改貸”以來長達15年的過度負債的歷史，把多年顛倒了的“債”和“本”的關系重新擺正。它實際上是對40多年諱言資本歷史的徹底否定和總的清算。
　　這次“債轉股”把國有企業拖欠銀行逾期未還的4 600億元貸款，即銀行的不良貸款，轉為金融資產管理公司對企業的持股。“債轉股”在資本形成機制上的最大創新，就是將這4 600億元本來已經是企業欠銀行逾期未還的不良貸款，作為貸款。一旦實行“債轉股”，債權轉為股權，企業減少了負債，卻增加了資本。它更加奇妙的作用是，不但化解了企業過度負債，而且化腐朽為神奇，由此優化了企業資本結構，憑空增加了4 600億元的企業負債能力，成為這一時期增加銀行貸款、緩解通貨緊縮的一支“生力軍”。
　　“債轉股”生動地說明，同樣的一元錢資本，它在“債”和“本”的關系上，錯位與順位，對經濟金融的作用懸殊，竟有如天壤之別。這對于廣大政府官員以及企業、銀行、經濟、金融人士，是又一次有關資本文化的別開生面的教育。
　　要說“債轉股”有什么不足，那就是這一項原本是市場經濟中投資銀行化解不良債權的生動活潑的措施，現在變成了由政府部門以“紅頭文件”推行的千篇一律的行政行為。人們更多地看到逢迎權力的官場習氣，而很難看到那種由投資銀行家針對不同項目量身定做應有的智力服務和金融創新。當時傳說，每次航班飛機上至少有一個到中央部委跑“債轉股”的人，可能并非冒估。
　　2001年，朱镕基在《政府工作報告》中宣布勝利實現國有企業三年解困。這確實是一項偉大的成就。如果有所反思，那就是對國企改革和解困的政策上先出臺兼并破產，四年后才出臺“債轉股”，顯得失序。因而在鼓勵兼并當中，使得一些本來資本就不多的優勢企業，在兼并了劣勢企業之后，增加了負債比重，明顯降低了實力。回過頭來看，如果在1996年就推廣上海星火紙漿廠破產和解重組的試點方案，把“債轉股”的出臺時間提前四五年，并以鼓勵兼并作為它的配套措施，可能成就會更加顯著。
　　
　　參考文獻：

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　　2周小川重建與再生北京：中國金融出版社，1999
　　3周小川在“經濟學５０人論壇”的講話——談銀行不良資產證券之星，20041207
　　4曹爾階“債轉股”：中國重新認識資本國際航空報，19990823
　　5曹爾階“債轉股”的特殊貢獻金融時報，19991113
　　6曹爾階再談“債轉股”的特殊貢獻金融時報，20000311
　　7曹爾階“債轉股”與金融資產管理公司的功能定位上海投資，2000（1）
　　8曹爾階債轉股：非公經濟的進入機遇北京經濟報，19991212
　　9曹爾階“債轉股”功不可沒北京經濟報，20000818
　 10曹爾階磨刀不誤砍柴工北京經濟報，20010209
　　11曹爾階資產重組的新機遇經濟日報，20010219

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