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　　時評·國企改革系列（四）

　　隨著北京、上海兩地產權交易所近日發布北京構力科技和上海泛亞航運的增資公告，加上此前掛牌的一批企業，央企首批10家員工持股試點順利完成第一階段工作。

　　本輪國企改革中員工持股的綱領性文件是國資委、財政部和證監會于2016年8月聯合發布的《關于印發<關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見>的通知》（國資發改革[2016]133號）。從監管者的角度，這個文件的出發點首先是為了規范，在引入社會資本的同時實現市場化定價。以往不少企業的員工持股是沒有經過規范流程的。據國資委統計，截至2016年3月底，國資委監管的106戶中央企業中，78戶央企集團下屬的1269戶國有控股企業有員工持股，持股員工數量12.4萬人（占央企員工總數的0.8%）。從企業及股東（包括社會資本）的角度，通過規范持股可以調動員工積極性、留住人才，可以建立長效激勵約束機制，使員工和企業的中長期利益保持一致，減少委托代理的風險，提高企業效益和股東收益。從員工的角度，兼具投資性和激勵性，通過持股可以增加收益，與企業共享改革發展成果，但也會和企業共擔風險。

　　這個制度框架對確立職工持股規則是非常有益的，但在實踐中也有些問題需要繼續探索和討論。

　　首要問題是如何真正激勵團隊。好企業必須要有一個富有企業家精神的核心團隊，國有企業也不例外。在實施員工持股的混合所有制企業中，納入持股范圍的經營層和核心骨干要先重新定崗定責再定股，在此基礎上每個人再根據區間來自愿認購自己的份額。按照133號文規定，員工持股總量原則上不高于公司總股本的30%，單一員工持股比例原則上不高于公司總股本的1%。員工入股價格不得低于經核準或備案的每股凈資產評估值，國有控股上市公司的入股價格按證券監管有關規定確定。為此，管理層要真金白銀掏出現金，和國有股東、社會資本同股同價同權，雖然能起到激勵作用但人力資本的價值遠未得到應有的放大。即便不能參考在有限合伙企業中GP和LP的二八分成慣例，參考在民營創業企業融資中，投資人和團隊的出資價格也是會有數倍差異的。此外，單人最高限1%更適合大企業但不適合成長型的中小企業。在成長型中小企業中，核心人物對企業的影響50%都不為過。價格和股比這兩條，對激勵的預期效果有很大負面影響。

　　第二個問題是股權結構多元化能否帶來科學的公司治理。133號文規定非公有資本股東所持股份應達到一定比例，公司董事會中有非公有資本股東推薦的董事。但現實中，容易出現為了實施員工持股，象征性給予非公股東10%以內的股比和1個董事席位。如國有股東一股獨大，非公股東倘若沒有一票否決權則幾乎沒有話語權。而持股團隊因為合計持股不得超過30%，如若只能派出1-2名董事也同樣難以保障話語權。從而員工持股后的企業仍未真正實現企業的獨立自主和制衡機制。沒有制衡就難以有科學的公司治理，國企在治理機制中既要防范內部人控制，更要防止國有大股東對企業經營權的不當干涉，不能讓決策機制未能有效轉變損傷了管理層的積極性。

　　第三個問題是退出機制。133號文指出建立健全股權內部流轉和退出機制，避免持股固化僵化。對于員工的持股方式、流轉、鎖定期、減持和退出，文件都做了規范。但文件又指出，企業及國有股東不得向持股員工承諾年度分紅回報或設置托底回購條款。這一條看似沒錯，但實踐中，國有企業包括國有控股上市公司即便盈利但多年不分紅的情況比比皆是，確定一個合理的分紅比例、下輪融資計劃（包括員工持股的老股可否賣出去一部分）和上市規劃是理所應當的。如果團隊因為負債入股，卻沒有得到應有的分紅、股權增值及上市預期，則不但起不到鼓勵員工創造增量的激勵效果，反而逼迫員工重新期望提高固定薪酬來分存量。

　　總之，在混合所有制企業中實施員工持股，難點不在于產權，而在于建立新的機制，通過員工持股和社會資本參與，實現公司治理和企業經營機制的徹底轉變，更加尊重員工的價值，加大激勵約束機制，從而實現國有股東、社會資本和員工的三贏格局。