（二）最“謹(jǐn)慎”的策略——套利策略
在對沖基金中，“套利”是指對兩類相關(guān)資產(chǎn)同時(shí)進(jìn)行買入、賣出的反向交易以獲取價(jià)差，在交易中一些風(fēng)險(xiǎn)因素被對沖掉，留下的風(fēng)險(xiǎn)因素則是基金超額收益的來源。如果看錯(cuò)了這些風(fēng)險(xiǎn)因素的走向，就可能給基金帶來損失。本書對一些常用的對沖基金套利策略簡介如下。
可轉(zhuǎn)債套利。可轉(zhuǎn)債，即在一定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的債券，其內(nèi)含價(jià)值包括兩部分，一部分是其債券價(jià)值，另一部分是其可轉(zhuǎn)換為普通股的買入期權(quán)價(jià)值。當(dāng)一張可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)，其票面值、票面利率、債券到期期限及轉(zhuǎn)換率都已確定，影響可轉(zhuǎn)債價(jià)值的不確定因素只有其可轉(zhuǎn)換股票的股價(jià)、股價(jià)波動率及無風(fēng)險(xiǎn)利率這三個(gè)因素，而其中對可轉(zhuǎn)債價(jià)值影響最大的是其可轉(zhuǎn)換股票的股價(jià)。
當(dāng)可轉(zhuǎn)債價(jià)格被市場低估時(shí)，由于影響其價(jià)值最大的因素是其可轉(zhuǎn)換股票的股價(jià)，對沖基金采用“買多可轉(zhuǎn)債/賣空其對應(yīng)股票”的策略可獲得風(fēng)險(xiǎn)很低的與股價(jià)變動無關(guān)的穩(wěn)定回報(bào)。該策略的關(guān)鍵是找出可轉(zhuǎn)債與股票二者價(jià)格的相關(guān)系數(shù)，該系數(shù)Delta可表示為“可轉(zhuǎn)債價(jià)格變動/（股價(jià)變動×轉(zhuǎn)換率）”，即股價(jià)每變動1元，可轉(zhuǎn)債價(jià)格會相應(yīng)變動。例如，如果Delta為0.8，轉(zhuǎn)換率為10，那么股價(jià)每增加或減少1元，每張可轉(zhuǎn)債的價(jià)格將隨之增加或減少8元。此時(shí)，一個(gè)
“買多1張可轉(zhuǎn)債/賣空8股股票”的對沖組合的價(jià)值將保持一個(gè)恒定數(shù)，不因股價(jià)變化而變化。
這樣的對沖組合將提供以下收益：①低估的可轉(zhuǎn)債到期時(shí)，其價(jià)值必然回歸到其理論價(jià)值，為投資組合帶來升值；②可轉(zhuǎn)債作為債券，在到期前有穩(wěn)定的債券利息支付；③賣空股票所帶來的現(xiàn)金頭寸也有穩(wěn)定的利息收入。
此外，股價(jià)的大幅波動還會為對沖組合帶來額外的收入。由于債券的凸性，Delta在股價(jià)升高時(shí)會變大，而在股價(jià)降低時(shí)會變小，因此當(dāng)股價(jià)大幅升高時(shí)，可轉(zhuǎn)債的價(jià)值會升得更快，而當(dāng)股價(jià)大幅下跌時(shí)，可轉(zhuǎn)債的價(jià)值卻會跌得更慢，從而使投資組合的整體價(jià)值最后得到了提升。
當(dāng)然，這樣的對沖組合并非零風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗鼪]有對沖掉利率風(fēng)險(xiǎn)、債券的信用風(fēng)險(xiǎn)、提前償還風(fēng)險(xiǎn)、突發(fā)事件風(fēng)險(xiǎn)等。
封閉式基金套利。封閉式基金交易價(jià)與其單位凈值間有溢價(jià)或折價(jià)。當(dāng)基金交易價(jià)格低于基金單位凈值時(shí)，通過“買多封閉式基金/賣空基金持有的資產(chǎn)組合”即可獲得風(fēng)險(xiǎn)很低的套利。當(dāng)基金交易價(jià)格高于基金單位凈值時(shí)，同理反向操作即可。該策略曾為某些投資者通過在中國香港市場賣空中國股票而在中國內(nèi)地買多封閉式基金的方式應(yīng)用于我國證券市場，并取得了良好的收益。
封閉式基金套利策略需要隨著封閉式基金的投資組合的變化不斷更新對沖組合，但由于封閉式基金的組合信息只是定期公布，這給套利組合的動態(tài)平衡帶來很大的困難，從而也加大了對沖套利的風(fēng)險(xiǎn)。
股票指數(shù)套利。股票指數(shù)套利基金通過對股票指數(shù)期貨及其對應(yīng)的一籃子證券進(jìn)行對沖而獲利。在指數(shù)宣布修改其成分股時(shí)，也會出現(xiàn)套利機(jī)會。經(jīng)典的套利操作是買多將被加入指數(shù)的股票同時(shí)賣空指數(shù)以對沖掉市場風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)楹芏嘀笖?shù)基金為了跟蹤指數(shù)，在宣布修改指數(shù)成分股時(shí)并不能買入將被加入的股票，而要等到指數(shù)修改生效的那個(gè)交易日才一致買入被加入的股票，這樣會使被加入的股票在被加入指數(shù)的當(dāng)天股價(jià)被高估。
同樣，通過賣空被剔除的股票并買多指數(shù)也可以套利。這些套利都需要精確計(jì)算股票與指數(shù)間的相關(guān)系數(shù)并動態(tài)平衡對沖組合，同時(shí)還要承受其他未被對沖掉的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，如果最終股票的高估或低估程度并不大，套利收益可能會低于交易成本。
統(tǒng)計(jì)套利基金。統(tǒng)計(jì)套利基金又稱數(shù)量化套利基金或相對價(jià)值套利基金，它們利用數(shù)學(xué)模型來搜索股票、債券、期權(quán)、期貨等各種證券之間系統(tǒng)的或偶然的價(jià)格不均衡并從中對沖交易以獲利。它們的投資策略都是市場中立的，即基金收益不受市場波動影響。由于數(shù)學(xué)模型檢測到的價(jià)格不均衡的絕對值都會比較小，即對沖交易盈利值較小，為了加大基金的收益，統(tǒng)計(jì)套利基金普遍使用杠桿交易。
統(tǒng)計(jì)套利基金的數(shù)學(xué)模型都會利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行檢測并被證明在歷史上是可行并可獲利的，同時(shí)，在使用中，使用者還會根據(jù)市場情況定期對模型進(jìn)行修正以保持模型的有效性。有時(shí)，市場急劇變化會使得過去成功的模型在新的市場情況下失效，從而導(dǎo)致基金投資損失。長期資本基金(long
term capital
management)的破產(chǎn)就是一個(gè)著名的例子。長期資本基金利用模型檢測全球各個(gè)固定收益證券市場的價(jià)格不均衡，一旦發(fā)現(xiàn)不均衡程度大于模型預(yù)測的限度，基金便進(jìn)行對沖交易以獲利。在初建的幾年，模型非常成功，基金凈資產(chǎn)由1994年建立時(shí)的13億美元增長到1998年的70多億美元，期間從來沒有虧損。1998年8月，俄羅斯政府宣布盧布貶值并延期償付其135億美元的政府債券，引發(fā)了全球固定收益證券市場的流動性問題。由于長期資本基金的模型沒有考慮到市場的流動性問題，此時(shí)的市場流動性問題加上投資組合的過度杠桿交易給長期資本基金帶來了巨額虧損并導(dǎo)致其破產(chǎn)。
因此，統(tǒng)計(jì)套利基金的風(fēng)險(xiǎn)控制非常關(guān)鍵，尤其是模型風(fēng)險(xiǎn)控制。