近日，建設(shè)銀行旗下的債轉(zhuǎn)股專門機(jī)構(gòu)正式開(kāi)始營(yíng)業(yè)，標(biāo)志著債轉(zhuǎn)股已從試點(diǎn)階段進(jìn)入成規(guī)模推廣階段。考慮到相關(guān)政府部門近期釋放的積極信號(hào)，相信今年下半年債轉(zhuǎn)股的推進(jìn)會(huì)明顯加快。

　　就實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿而言，債轉(zhuǎn)股的好處顯而易見(jiàn)。從微觀層面來(lái)看，債轉(zhuǎn)股可以幫助相關(guān)企業(yè)降低債務(wù)水平，削減債務(wù)利息支出，補(bǔ)充資本金，有效降低資產(chǎn)負(fù)債率，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。那些深陷債務(wù)泥潭的企業(yè)可能就此甩開(kāi)債務(wù)包袱，重新煥發(fā)活力。從宏觀層面來(lái)看，截至2017年6月，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)所獲得的167萬(wàn)億元社會(huì)融資規(guī)模存量中，股票融資占比還不到4%，90%以上為各種形式的債權(quán)型融資。通過(guò)債轉(zhuǎn)股來(lái)進(jìn)行債權(quán)與股權(quán)融資的互換，可以優(yōu)化我國(guó)融資結(jié)構(gòu)，降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)債務(wù)的依賴。正是看到了這些益處，決策者才會(huì)對(duì)債轉(zhuǎn)股政策寄予厚望。

　　不過(guò)，雖然債轉(zhuǎn)股有不少好處，但也不應(yīng)將其視為化解實(shí)體經(jīng)濟(jì)高杠桿的靈丹妙藥，把去杠桿的希望全部寄托在債轉(zhuǎn)股身上。債轉(zhuǎn)股應(yīng)該被定位為化解債務(wù)問(wèn)題的輔助性政策。如果偏離了這個(gè)定位，過(guò)多過(guò)濫地進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，非但難以起到去杠桿的作用，還會(huì)加大經(jīng)濟(jì)中的道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)問(wèn)題之所以嚴(yán)峻，債權(quán)主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)當(dāng)然是重要原因，但根本問(wèn)題則是實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率低下。如果實(shí)體企業(yè)的回報(bào)率高于債務(wù)利息率，企業(yè)借得多，投資回報(bào)也高，在支付了債務(wù)成本后還能保留更多利潤(rùn)剩余，這種情況下，債務(wù)就不是負(fù)擔(dān)，反而是企業(yè)做大做強(qiáng)的助力器。但目前我國(guó)的普遍狀況卻是，大量實(shí)體企業(yè)投資回報(bào)率趕不上債務(wù)成本，甚至有部分企業(yè)完全靠增量債務(wù)來(lái)維持經(jīng)營(yíng)，淪為“僵尸企業(yè)”。因?yàn)閭鶆?wù)并未在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中創(chuàng)造出相稱的回報(bào)，其本身也就成了問(wèn)題。

　　面對(duì)因投資回報(bào)率趕不上負(fù)債成本而形成的債務(wù)問(wèn)題，債轉(zhuǎn)股無(wú)能為力。因?yàn)閷?duì)融資者來(lái)說(shuō)，股權(quán)是比債權(quán)成本更高的融資方式。股權(quán)不像債權(quán)那樣有剛性的回報(bào)機(jī)制，因而風(fēng)險(xiǎn)更高。相應(yīng)地，股票中會(huì)包含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以更高的回報(bào)率來(lái)補(bǔ)償股票所有者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的回報(bào)率連債權(quán)回報(bào)率都達(dá)不到的時(shí)候，就更不可能達(dá)到股權(quán)融資所要求的回報(bào)率了。

　　在這種情況下強(qiáng)行推進(jìn)債轉(zhuǎn)股，無(wú)非有兩種結(jié)果。一種是股票持有者通過(guò)“明股實(shí)債”等措施來(lái)保證自己所能獲得的回報(bào)率。另一種則是企業(yè)利用股權(quán)回報(bào)缺乏剛性的特點(diǎn)，通過(guò)債轉(zhuǎn)股來(lái)逃掉自己本應(yīng)承擔(dān)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。無(wú)論哪種結(jié)果，都不是決策者想看到的。

　　債轉(zhuǎn)股真正能創(chuàng)造價(jià)值的地方，是那些當(dāng)前債務(wù)負(fù)擔(dān)很重，但長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展前景仍然良好的企業(yè)。對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，能夠?qū)⑵鋸倪^(guò)高的債務(wù)負(fù)擔(dān)解放出來(lái)，重回健康發(fā)展的軌道，未來(lái)給其融資方提供更高的回報(bào)。而要在更大范圍化解我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高杠桿問(wèn)題，則要靠穩(wěn)增長(zhǎng)及促改革政策來(lái)提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率。

　　基于這樣一個(gè)定位，債轉(zhuǎn)股需要堅(jiān)決落實(shí)市場(chǎng)化、法制化的導(dǎo)向，而不可硬性攤派。只有通過(guò)市場(chǎng)化的手段識(shí)別債轉(zhuǎn)股的用武之地，通過(guò)法制化的手段來(lái)防止債轉(zhuǎn)股成為逃廢債務(wù)的“盛宴”，債轉(zhuǎn)股才真正能發(fā)揮去杠桿功效。

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