債市違約事件再次成為市場的焦點。10月28日，鄂爾多斯市華研投資集團有限公司發布公告稱，自10月29日起開始對債權人進行回售登記。自此，備受關注的“12鄂華研”債開始了“排雷”工作。一石激起千層浪，該事件也再次敲響了在過去幾年中一直在加杠桿的傳統產業的資金鏈警鐘。

　　有研究機構數據顯示，過去幾年中，中國非金融企業的杠桿率已經超過200%，在主要經濟體中居于前列。而在經濟增速放緩的過程中，傳統制造業在去產能、去杠桿的漫漫長途中始終難以尋到筑底的拐點。業內人士表示，要想走出當前的困局，中國經濟必須要加速新舊動能切換，盡快度過中國經濟結構轉型的艱難時期。

趙乃育/繪?

　　伴隨經濟下行和兌付日期臨近的雙重壓力，我國債券市場近來進入“觸雷”和“排雷”模式。截至目前，包括“12湘鄂債”、“11天威MTN”等在內的近十只公募債券“鐵定”無法兌付。對此，業內人士表示，隨著債券違約風險持續發酵，不排除未來進一步扎堆違約的可能。

　　“債券市場近來一波未平一波又起，目前來看已傳染至大中型國有企業，并呈常態之勢。”有券商分析人士對《經濟參考報》記者表示。他直言，從目前上述違約事件進展情況來看，天威集團已經進入破產重組程序，足額清償現存債券的可能性很小，其余企業均正在采取各項措施籌措資金，未來仍存在償付剩余債券本息的可能。

　　近年來，特別是自去年“11超日債”開啟中國公募債違約先河以來，我國債券出現了“扎堆”違約現象。據記者不完全統計，截至目前，我國債券市場違約事件已超20起。以影響較大、較具代表意義的三只國企違約債券——11天威集團MTN2、08二重債和10中鋼債為例，目前只有二重債最終由控股股東受讓全部債券而得以解決。

　　國企央企“不敗金身”已被打破，中小企業因身處經濟下行周期則更難逃脫違約命運。早在今年年初，原應于1月25日兌付本息的“12東飛債”離奇延期，隨后曝出真假擔保函問題；1月26日，“12致富債”發行人發布公告，懇請投資者2年期滿后不要選擇回售權，原因是公司現金流緊張；緊接著，“12藍博債”　截至2月4日回售到期日，本息兌付資金未能到位，已構成實質性違約。此外，早在2014年就有“13中森債”、“12華特斯”等六只私募債先后陷入償付風波。

　　需要指出的是，自2012年6月首單中小企業私募債——“12蘇鍍膜”成功發行以來，中小企業私募債至今已經運行近40個月（中小企業私募債后合并于公司債），目前上市交易的中小企業私募債近700只。以債券期限大多為2年至3年推算，2015年將進入私募債的兌付高峰。WIND數據顯示，2015年我國滬深交易所市場將有近150只規模高達170億元左右的私募債集中到期。

　　對此，渤海證券報告認為近期產業債頻繁違約，涉及的范圍有所擴大，由私募債蔓延至公募債，由民企擴展到國企，自年初已發生7起違約事件，其中3起為公募債。報告稱，實體經濟持續不振是導致債務違約的主要原因，未來債務違約仍是點爆而非全面爆發，逐步有序打破剛性兌付是新常態。

　　不少評級公司也已經就相關行業提出預警，在對發債企業經營競爭力、戰略與投資、財務等方面深度分析的基礎上，再考慮企業流動性打分及外部支持等因素，國內評級公司中債資信最新發布的《中債資信企業信用風險排查名單》建議投資者未來關注包括煤炭行業的太原煤氣化、云南煤化工；有色金屬的河南萬基；光伏行業的英利中國；船舶制造行業的舜天船舶等企業債券。

　　行業低迷　“去產能”“去杠桿”底部難尋

　　在經濟增速放緩的背景下，行業景氣度持續低迷，市場需求仍然不足。然而，部分企業仍存在大量激進投資行為，資金杠桿率居高不下。這使得傳統制造業的去產能、去杠桿任務艱巨，難以尋到筑底拐點。

　　據記者初步統計，上述20多只違約債券之中，有10多只與行業風險疊加、前期產能擴張過度有關，其發債主體包括：山東海龍、新中基、中國二重、二重重裝、廣西有色、中鋼股份、天威集團、天威英利、江西賽維、超日、熔盛重工等。

　　中債資信指出，在宏觀經濟放緩的大背景下，有色金屬、鋼鐵、機械制造等行業景氣度持續低迷，與此同時，上述行業中部分企業仍存在大量激進投資行為。“如中國二重自2009年起，開始舉債建設重大項目，鎮江出海口基地、800MW大型模鍛壓機、國產大飛機配套項目總投資合計超50億元。由于項目于行業景氣度高點開始建設，成本高企，而隨著行業景氣度下行，項目盈利弱于預期，進而加重公司經營壓力和債務負擔。”中債資信相關研究人員直言。

　　產能的過度擴張，也使得上述這些行業的資金杠桿率目前仍處于高位。中國鋼鐵工業協會統計的數據顯示，截至2015年6月末，全國86家大中型鋼鐵企業總負債已超過3萬億，行業負債率達到69.47%，全國有五家鋼廠的資產負債率超過100%，在三季度，鋼鐵企業的資產負債率、應收賬款、應付賬款還都在節節攀升。煤炭行業也“沒有好到哪里去”，據山西煤炭企業人士介紹，該省屬重點煤炭企業平均資產負債率已達80%。此前國泰君安的研究報告曾經有過測算，截至2014年底，中國非金融企業部門杠桿率已經達到217.3%，這在主要經濟體中是最高的，也反映了中國產能過剩的嚴重程度。

　　高企的杠桿率之下，一旦行業景氣指數下滑，債務違約、資金鏈斷裂也就都在情理之中。WIND數據顯示，以鋼鐵行業為例，在已經公布三季報的20家鋼企中，40%企業均處于虧損狀態，僅有3家企業歸屬于母公司的利潤逆勢上漲。虧損企業中，三鋼閩光歸屬于母公司的凈利潤下降3321%，杭鋼股份下降8191%，酒鋼宏興下降2490%。而有色金屬行業情況也難言樂觀。已經公布三季報的62家有色金屬企業中，逾24%的企業處于虧損狀態，其中只有24家企業利潤同比上漲。五礦稀土利潤同比下降1862%，寶鈦股份利潤同比下降6070%。

　　“歸根結底，實體經濟不景氣的根源在于需求不足，這使得傳統制造業在去產能、去杠桿的漫漫長途中始終難以尋到筑底的拐點。究竟何時能達到市場出清狀態，目前很難給出一個準確的預測。”有評級人士此前在接受《經濟參考報》記者采訪時表示。

　　調整結構　新舊動能需加速切換

　　頻繁暴露的違約事件以及更多資金鏈幾近斷裂的企業，都揭示出中國不少產業集體產能過剩和杠桿率過高的本質。面對增速放緩之痛，猶如五百多年前航行在大西洋上的西班牙船隊，中國經濟已踏上了尋找新動力的征途。業內人士表示，一方面，產能過剩行業需加速自身調整，另一方面，中國經濟需要加速新舊動能切換，盡快度過中國經濟結構轉型的艱難時期。

　　對眾多產能過剩行業來說，唯有“控總量、調結構”的轉型之路才能通向那“黃金之地”。“作為基礎能源，煤炭不可能發生全行業的徹底轉型，不管是煤電一體化、煤化工等縱向業務延伸，還是向旅游、新能源等橫向擴展，都只是解決產能過剩的輔助措施，最根本的出路還是提高產業集中度，控制產量，實現供需平衡。”中央財經大學中國煤炭經濟研究院煤炭上市公司研究中心主任邢雷告訴《經濟參考報》記者，在當前煤炭企業跨區整合難推進的情況下，可以建立煤炭行業的類似OPEC的組織控制產能，還可以通過國有企業改革，在資產管理架構上實現高集中度。

　　鋼鐵、有色金屬等行業的情況如出一轍。“從2010年至今，國家有關部門先后出臺了20個淘汰落后產能、引導產能退出的政策措施，也淘汰了一部分落后產能，但是對于整體產能而言并沒有減少，這是個待解的重要障礙。”中鋼協常務副會長朱繼民認為，企業要根據自身的實際情況確定轉型方向和轉型路徑，形成差異化競爭力。同時，建議國家出臺企業兼并重組細則，從稅收、財政、金融、土地、技術進步、職工安置、債權債務處理等方面對企業重組給予支持，同時積極探索民營鋼鐵企業的重組。

　　根據《中國制造2025》，我國以十年為一個階段，通過“三步走”實現制造強國建設。第一階段，到2025年，綜合指數接近德國、日本實現工業化時的制造強國水平，基本實現工業化，中國制造業邁入制造強國行列，進入世界制造業強國第二方陣。第二階段，到2035年，綜合指數達到世界制造業強國第二方陣前列國家的水平，成為名副其實的制造強國。第三階段，到2045年，乃至建國一百周年時，綜合指數略高于第二方陣國家的水平，進入世界制造業強國第一方陣，成為具有全球影響力的制造強國。

　　中國國際經濟交流中心常務副理事長張曉強表示，隨著中國經濟轉型升級，全社會對創新更加重視。中國政府大力鼓勵“大眾創業、萬眾創新”的行動，充分顯示了中國不僅決心推進創新發展戰略，還明確了完善稅收措施和豐富融資新模式、加快發展創新服務體系、建設和用好創新公共平臺等多方面舉措。

　　不過，業內人士表示，當下，資源型行業、過剩產能行業、高污染行業下行壓力巨大，盡管新興產業尤其是國家戰略性新興產業表現較好，但是新舊產能的轉換過程是艱難和漫長的。為了應對挑戰、避免經濟“硬著陸”，結構調整的進程面臨國內市場化尚未完成的制約，速度和步伐可能不會太快。