春節(jié)之后股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)出現(xiàn)難得的“股債雙牛”：股票市場(chǎng)大消費(fèi)主題股票、有“白馬股”之稱(chēng)的藍(lán)籌股票、中小盤(pán)等高風(fēng)險(xiǎn)板塊輪番上漲，上證綜指一掃2018年的萎靡，風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒顯著回暖；債券市場(chǎng)在經(jīng)歷2018年12月至2019年1月期間兩次短暫的調(diào)整之后延續(xù)2018年的牛市風(fēng)格，然而與2018年信用利差快速擴(kuò)張不同，2019年信用擴(kuò)張導(dǎo)向下“搶券”使得信用利差收縮，反倒是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行至此顯現(xiàn)出疲態(tài)。而春節(jié)前后出現(xiàn)的一些微妙信號(hào)或預(yù)警債券市場(chǎng)可能存在變盤(pán)。

　　首先，10年期國(guó)債期貨主力合約T1903可交割券18附息國(guó)債19的基差已經(jīng)擴(kuò)張至1元以上，IRR竟然降低至-10.8%，18附息國(guó)債20的IRR甚至達(dá)到了-18%，可是CTD定價(jià)的“老券”16附息國(guó)債17的IRR還維持在-0.8%的水平，新券與舊券之差的利差擴(kuò)張至20BP以上。10年期國(guó)債期貨上次出現(xiàn)顯著的“反向套利”還是在2016年11月至2017年1月，然而當(dāng)時(shí)新舊可交割券的利差尚沒(méi)有達(dá)到目前20BP的差距。IRR顯示若有融券做空的渠道，當(dāng)前是“空18年可交割券、多國(guó)債期貨”反向套利的良機(jī)，然而由于融券做空現(xiàn)券的流動(dòng)性并不好，“反向套利”并不是市場(chǎng)主流交易策略，也就意味著交易機(jī)制本身的局限性會(huì)限制“反向套利”向正常市場(chǎng)結(jié)構(gòu)收斂的有效性。

　　其次，2019年1月份以來(lái)國(guó)債期貨的上漲和回調(diào)都是發(fā)生在“持倉(cāng)縮量”的背景之下，因此與2018年全年的“增倉(cāng)式上漲”不同，債券市場(chǎng)交易性頭寸主導(dǎo)的上漲行情基礎(chǔ)極為薄弱，節(jié)奏亦會(huì)多變。從量能來(lái)看，盡管?chē)?guó)債期貨迭創(chuàng)新高，但是總持倉(cāng)量卻始終沒(méi)有回升到2018年11月份的水平，也就意味著2018年做多債券的趨勢(shì)性多頭頭寸在2018年底開(kāi)始持盈保泰地有序撤離，剩下的近20個(gè)顛簸行情的BP就留給了后續(xù)進(jìn)場(chǎng)的交易性多頭頭寸。2019年1月以來(lái)期債上漲乏力，量能持續(xù)萎縮。截至2月12日，國(guó)債期貨總持倉(cāng)量已經(jīng)較年初下降了5175手。“減倉(cāng)”反映出國(guó)債期貨基本上是被動(dòng)跟隨現(xiàn)券估值上漲，而非新一輪趨勢(shì)性上行的開(kāi)啟。期債原有的交投邏輯也就沒(méi)有了類(lèi)似于2018年流動(dòng)性和微觀(guān)交易的基礎(chǔ)，反而在預(yù)期出現(xiàn)動(dòng)搖的情況下以更快的節(jié)奏震蕩下跌，加劇了交易性頭寸的撤離。從現(xiàn)券市場(chǎng)自身結(jié)構(gòu)來(lái)看，在春節(jié)之前一周債券市場(chǎng)調(diào)整之際，交易屬性更強(qiáng)的10年期國(guó)開(kāi)債收益率快速上行，5年期國(guó)開(kāi)債收益率上行黏滯，與國(guó)債期貨的同步跌勢(shì)基本一致，但國(guó)債收益率調(diào)整滯后于國(guó)開(kāi)債。

　　綜合債券市場(chǎng)春節(jié)前后量能收縮情形下交易頭寸撤離的特征，我們認(rèn)為盡管債券收益率下行機(jī)會(huì)并沒(méi)有完結(jié)，但是2018年延續(xù)至2019年1月份的交易邏輯也正在發(fā)生微妙的切換，期債恢復(fù)上行還需要另行新增多頭信息的刺激，10年期國(guó)債收益率跌破下方3.0%的概率較低，尤其是國(guó)債期貨出現(xiàn)罕見(jiàn)的“反向套利”操作空間，預(yù)警債券市場(chǎng)或顯現(xiàn)了變盤(pán)下跌的初步信號(hào)。

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