本周央行成為債市的主角。先是4月16日和4月17日先后上調了14天期和MLF的操作利率，后又在4月17日晚間定向降準1%。對于2016年3月1日之后再無“降準”的市場來說，這無疑是貨幣政策基調切換的信號。值得注意的是，此次“降準”的背景和2014年-2016年不同，當前央行面臨的機制是“市場化的回購利率與傳統存貸款基準利率并行”的“利率雙軌制”，并且央行建立起貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調控框架。就宏觀審慎政策而言，調整法定存款準備金率和超額存款準備金率以及存貸款基準利率，均是央行對沖金融周期波動的工具。

　　央行“降準”不是貨幣政策逆經濟周期趨松，而是宏觀審慎政策逆金融周期趨松。2017年央行上調MLF和OMO等貨幣政策工具操作利率和“大資管”強化金融監管的背景下，金融周期趨于緊縮，由于目前監管層將“金融去杠桿”和“經濟去杠桿”分別對待，因此緊縮金融周期尚未根本觸動經濟增長基本面。但是隨著“金融去杠桿”的深化，商業銀行表外資金回表導致融資需求轉貸，將強化商業銀行準備金考核要求，在資金成本抬升和流動性可得性受到限制的情況下，商業銀行擴張信用的能力將受到很大約束。2017年9月底央行推出2018年一季度開始實施的“遠期定向降準”以及4月17日的堪比普降的“定向降準”，即是錨定對沖掉可能出現的廣義流動性緊縮沖擊。宏觀審慎政策趨松意在“對沖”貨幣政策和金融監管政策帶來的流動性緊縮效應，實質是隔斷金融周期對經濟周期可能造成的廣義信用緊縮性沖擊。

　　央行“降準”是實現“利率雙軌制”并軌的過渡政策，市場化程度較高的回購利率和存貸款基準利率釋放出了不同的價格和政策信號。央行行長易綱日前在博鰲論壇上，針對“利率雙軌制”并軌提出最佳策略是讓市場利率與基準利率這兩個軌道逐漸統一，增強商業銀行對存貸款利率的自主決定性。由于存貸款基準利率歷史上附著了“宏觀審慎”職責，若央行直接上調存貸款利率將導致經濟各部門融資成本中樞抬升，經濟邊際下行和融資風險將給貨幣政策帶來更大壓力。因此，另外一條可行的并軌之路即是當市場化利率體系出現系統性降低時，增強存貸款利率的彈性更有利于實現利率并軌。從2018年一季度以來資金利率體系波動中樞的下降，無疑為調整存貸款定價、調整宏觀審慎政策、實現利率并軌提供了良好的契機，也正因為宏觀審慎政策逆金融周期趨松，二季度整體流動性環境將延續一季度以來的供給充裕狀態。

　　二季度流動性寬松預期穩定有利于債券收益率穩定下行，但是因為“降準”是“利率雙軌制”并軌和存貸款利率定價調整等制度變革的背景下發生的，可以預期與2017年的不同利率體系收斂完全相反，2018年利率體系之間將出現分化：存貸款利率和市場化利率走勢分化、資產端和負債端走勢分化、表內和表外融資工具利率走勢分化等。利率體系分化意味著大類資產將迎來再定價的調整，也意味著2017年“高票息、高分紅”的盈利模式也將被逐步顛覆。

?