??? A股今年以來(lái)震蕩上行，目前上證指數(shù)站上了3400點(diǎn)上方。之前漲幅較大的貴州茅臺(tái)等股票近期出現(xiàn)了回調(diào)，市場(chǎng)開(kāi)始討論A股的上漲趨勢(shì)能否持續(xù)。筆者認(rèn)為行情雖然有反復(fù)，但是A股中線上漲的基礎(chǔ)并未發(fā)生變化，后市有望延續(xù)慢牛行情。

　　A股慢牛有望持續(xù)的理由如下：首先，A股的業(yè)績(jī)?cè)诟纳?，這是支撐慢牛行情的基礎(chǔ)。受益于供給側(cè)改革，我國(guó)企業(yè)的市場(chǎng)集中度提高，行業(yè)中排名靠前的企業(yè)的盈利情況在不斷改善。由于能在A股上市的企業(yè)大多在行業(yè)中屬于較好的企業(yè)，因此A股的企業(yè)盈利改善與全社會(huì)企業(yè)的盈利情況相比，更為明顯。從數(shù)據(jù)上看，　A股上市公司的盈利情況自2016年年報(bào)開(kāi)始見(jiàn)底回升，資本回報(bào)率明顯得到提高。2016年全部A股的ROE為8.87%，目前已經(jīng)回升至10.35%的水平，當(dāng)前的資本回報(bào)率超過(guò)M2的同比增速，說(shuō)明股市已經(jīng)具備投資價(jià)值。后市隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，A股的業(yè)績(jī)改善有望持續(xù)，這將支撐A股繼續(xù)向上。研究國(guó)內(nèi)外的股市可以發(fā)現(xiàn)，股市上漲通常需要業(yè)績(jī)改善、貨幣寬松和投資者偏好提升，這三個(gè)因素并不需要同時(shí)具備，一般具備其中的一個(gè)同時(shí)另兩個(gè)因素沒(méi)有明顯拖累，股市就會(huì)上漲。當(dāng)前，A股的業(yè)績(jī)正在改善，而貨幣雖然沒(méi)有寬松，但是也沒(méi)有讓股市的流動(dòng)性更緊；同時(shí)兩融余額震蕩向上表明投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好略有提升，因此筆者認(rèn)為A股的業(yè)績(jī)改善有望驅(qū)動(dòng)A股的慢牛行情。

　　其次，房地產(chǎn)銷售低迷有望改善A股的微觀流動(dòng)性。股市的流動(dòng)性分為宏觀層面的流動(dòng)性和微觀層面的流動(dòng)性。宏觀層面的流動(dòng)性取決于央行的貨幣政策，微觀層面的流動(dòng)性則更為具體。通常二者是一致的，但是也有些情況下，宏觀流動(dòng)性較緊，但股市的微觀流動(dòng)性反而有所改善。當(dāng)前情況就屬于后者。目前我國(guó)的宏觀流動(dòng)性是收緊的，雖然金融去杠桿取得了一定成效，但由于居民杠桿上漲較快，央行周小川行長(zhǎng)對(duì)此也表示了一定的擔(dān)憂，因此宏觀層面的流動(dòng)性近期應(yīng)不會(huì)放松。數(shù)據(jù)也證實(shí)了這點(diǎn)，10月我國(guó)的M2同比增速為8.8%，較前值下滑了0.4個(gè)百分點(diǎn)，超出市場(chǎng)預(yù)期。我們判斷宏觀層面的流動(dòng)性不會(huì)放松，但股市微觀層面的流動(dòng)性會(huì)得到改善。主要原因是房地產(chǎn)市場(chǎng)較為低迷，股市會(huì)分流到一部分流動(dòng)性。從數(shù)據(jù)上看，房地產(chǎn)交易量出現(xiàn)了明顯的下滑，一線城市的房?jī)r(jià)開(kāi)始松動(dòng)。各種跡象表明，本輪的房地產(chǎn)上行周期已經(jīng)結(jié)束。接下來(lái)的幾年，房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)計(jì)會(huì)較為低迷。從過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷會(huì)改善A股的微觀流動(dòng)性，提升股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　A股業(yè)績(jī)向上以及微觀流動(dòng)性改善，是判斷A股目前處于慢牛行情的主要依據(jù)。在成熟市場(chǎng)上，業(yè)績(jī)是驅(qū)動(dòng)股市上漲的最主要因素，以美股為例，從2013年之后，美國(guó)的流動(dòng)性是有所收緊的，但美股仍走出了牛市行情，主要原因就是美股的業(yè)績(jī)?cè)诟纳?。?dāng)前A股也有這種傾向，近一年來(lái)A股漲幅最大的就是業(yè)績(jī)有支撐的藍(lán)籌股，價(jià)值投資正在興起。隨著MSCI納入A股，價(jià)值投資的理念會(huì)在A股越來(lái)越受重視。因此，筆者認(rèn)為A股的業(yè)績(jī)改善有望驅(qū)動(dòng)中線的慢牛行情，股市流動(dòng)性改善有望使慢牛行情持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)。