今年以來(lái)，在去產(chǎn)能大背景下，債轉(zhuǎn)股逐漸升溫，“債轉(zhuǎn)股概念股”甚至成為股市炒作對(duì)象。我們認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化的處置方式，債轉(zhuǎn)股選擇企業(yè)對(duì)象的原則應(yīng)堅(jiān)持救急、救優(yōu)、救殼，嚴(yán)防那些僵尸企業(yè)特別是過(guò)剩行業(yè)中的僵尸企業(yè)借債轉(zhuǎn)股復(fù)活。

　　從1999年以來(lái)的上一輪債轉(zhuǎn)股的情況看，債轉(zhuǎn)股企業(yè)、以銀行為代表的債權(quán)人、以四大資產(chǎn)管理公司為主的實(shí)操者作為債轉(zhuǎn)股操作主體，對(duì)債轉(zhuǎn)股“救助誰(shuí)”“怎么救”進(jìn)行了行政化與市場(chǎng)化的實(shí)踐。債轉(zhuǎn)股在某些領(lǐng)域當(dāng)中、某些企業(yè)身上獲得一定成功。

　　從債轉(zhuǎn)股較為成功的案例看，多是以時(shí)間換空間，讓短期負(fù)債成本高企、遇到暫時(shí)性困難、長(zhǎng)期發(fā)展前景仍存、行業(yè)發(fā)展優(yōu)勢(shì)明朗的“假死”企業(yè)，通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換等方法渡過(guò)難關(guān)。

　　“救急”“救優(yōu)”“救殼”，是成功的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的主流。而上一輪債轉(zhuǎn)股中最大的問(wèn)題，恰恰是轉(zhuǎn)股對(duì)象選擇和轉(zhuǎn)股定價(jià)行政化。有些企業(yè)屬于應(yīng)淘汰的產(chǎn)業(yè)，經(jīng)營(yíng)管理又比較差，甚至已是僵尸企業(yè)。但由于是非市場(chǎng)定價(jià)，不少企業(yè)認(rèn)為債轉(zhuǎn)股是“免費(fèi)的午餐”，也擠進(jìn)來(lái)了。對(duì)這類企業(yè)債轉(zhuǎn)股相當(dāng)于變相加劇了重復(fù)建設(shè)，阻礙和延緩了市場(chǎng)出清。由于轉(zhuǎn)股后企業(yè)經(jīng)營(yíng)并未得到改善，一部分最終還是破產(chǎn)倒閉了。

　　當(dāng)下，鋼鐵煤炭等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中的僵尸企業(yè)隱性風(fēng)險(xiǎn)極大。目前僵尸企業(yè)的生存方式，很大程度上是靠銀行借新還舊這個(gè)“呼吸機(jī)”來(lái)維持，這些企業(yè)不具備長(zhǎng)期生存發(fā)展的前景，即使短期通過(guò)債轉(zhuǎn)股救助也無(wú)法實(shí)現(xiàn)以時(shí)間換空間。

　　從銀行的角度看，一旦對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中僵尸企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，不良債權(quán)很有可能轉(zhuǎn)換為沒(méi)有股息回報(bào)的不良股權(quán)，將進(jìn)一步加大銀行風(fēng)險(xiǎn)。

　　從國(guó)內(nèi)上市銀行2015年年報(bào)中可以看到，鋼鐵煤炭等行業(yè)的不良貸款余額、不良貸款率并非最高，關(guān)注類貸款也不突出。這其中的奧秘，是銀行大多采取“倒貸”的方式給企業(yè)輸血。但這不僅加劇了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，而且一旦停止“輸血”，將債權(quán)換為股權(quán)，銀行利潤(rùn)和資本金充足率將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

　　可見(jiàn)，如果對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中的僵尸企業(yè)盲目進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，一則保護(hù)落后，不利于去產(chǎn)能；二則僵尸企業(yè)自身固有實(shí)質(zhì)性問(wèn)題不能因?yàn)檗D(zhuǎn)股而解決；三則僵尸企業(yè)轉(zhuǎn)股后，銀行可能形成風(fēng)險(xiǎn)不降反升的局面。

　　在這一背景下，當(dāng)下債轉(zhuǎn)股“該救誰(shuí)”“怎么救”不應(yīng)成為新一輪“選擇困難”。以市場(chǎng)化、法制化方向推進(jìn)的債轉(zhuǎn)股不宜針對(duì)僵尸企業(yè)。

　　堅(jiān)定市場(chǎng)化、法制化的處置思維，一方面要防止銀行設(shè)計(jì)出“借錢可以不還”的逆向選擇制度。實(shí)際上，國(guó)內(nèi)不少商業(yè)銀行都希望借助債轉(zhuǎn)股保住其自身巨額利潤(rùn)，此前還有聲音稱銀行要通過(guò)自己的資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)。但是如果銀行自己擁有不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)，那就等于企業(yè)在貸款時(shí)就知道存在一個(gè)債務(wù)轉(zhuǎn)成銀行持股的“后門”，這種“借錢可以不還”的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)社會(huì)道德的底線是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)，對(duì)銀行和企業(yè)都會(huì)造成逆向選擇。

　　另一方面，為了防止銀行和企業(yè)通過(guò)制度套利進(jìn)行逆向選擇，政府需要在其中扮演更加積極的角色。尤其是在市場(chǎng)化的債轉(zhuǎn)股當(dāng)中，應(yīng)當(dāng)積極引導(dǎo)，建立轉(zhuǎn)股企業(yè)正面清單和轉(zhuǎn)股行業(yè)負(fù)面清單。在正面清單里的企業(yè)，雖然短期遇到困難，體現(xiàn)為階段性的現(xiàn)金流短缺或周期性的下降，但是企業(yè)業(yè)務(wù)有基礎(chǔ)、管理有基礎(chǔ)、財(cái)務(wù)有基礎(chǔ)。而所謂負(fù)面清單，就是政府要列一個(gè)不能進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的標(biāo)準(zhǔn)，把需要淘汰的產(chǎn)業(yè)限制住。通過(guò)這些措施，才能避免僵尸企業(yè)“借尸還魂”。