種種跡象顯示，無論是企業債、公司債還是信貸資產證券化，處于不同監管部門監管下的各個債券子市場均在不約而同地向注冊制方向演進。

趙乃育/繪

　　有內部知情人士9日向《經濟參考報》記者透露，企業債部分審批權或將很快下放到中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中債登”），屆時企業債審批的預審委員會將由發改委和中債登共同抽調人員組成。其目標是執行類似銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）債券發行注冊制度。
　　除此之外，繼銀監會將信貸資產支持證券發行資格由“審批制”改為“備案制”后，4月3日，央行發布公告，宣布對信貸資產支持證券發行實行“注冊制”管理。至此，信貸資產證券化業務簡政放權的另一只靴子落地。另一方面，有消息稱，證監會、滬深交易所從4月7日起，開始正式受理新公司債的材料。本周起，小公募公司債先向滬深交易所提交申請材料，由交易所進行預審，交易所預審通過并出具無異議函后，再向證監會報送行政許可申請材料，由證監會以交易所預審意見為基礎履行簡化核準程序。向證監會報送的行政許可申請材料的受理和批文發放均放在交易所辦理。大公募公司債則直接向證監會報送行政許可申請材料，由證監會債券部進行審核。小公募公司債針對合格投資者發行，大公募公司債則是對全部投資者發行的債券。
　　這意味著，無論是發改委管理的企業債、證監會管理的公司債還是央行和銀監會管理的信貸資產支持證券，均在向注冊制發行的方向靠近。
　　目前，我國債券市場包括銀行間債券市場、交易所債券市場和商業銀行柜臺債券市場三個子市場。長期以來，中國債券市場監管格局被戲稱為“五龍治水”。從債券發行和監管看，財政部負責國債和地方政府債券的監管；央行監管短期融資券、中期票據以及央票；證監會負責上市公司債的發行監管；國家發改委則監管、審批非上市公司(企業)企業債券；保監會負責保險公司債權投資計劃。監管分割的弊病則一直為市場所詬病：監管套利、市場混亂等伴隨債市發展，近幾年出現加劇態勢。
　　對此，央行金融市場司副司長徐忠認為，在當前分業經營分業監管的體制下，監管機構的監管行為扭曲，即“封建式”監管，這已成為影響債券市場進一步發展最主要的障礙。其表現為監管部門各自為政，自建債券市場或準債券市場。這樣極易導致場外債券市場的無序分割和重復建設。因為各自為政很容易在監管競爭的壓力下放松監管，選擇性降低監管標準，弱化或突破投資者適當性原則。
　　債券市場高度分裂的現狀，不僅僅體現在一級市場，負責托管、清算等環節也同樣嚴重。公開資料顯示，截至2014年底，全國債券市場總托管量達到35.64萬億元，其中在中債登托管的債券總量為28.73萬億元，占全市場托管量的80.6%；上海清算所托管總量為5.56萬億元，占全市場托管量的15.6%；交易所托管總量為1.35萬億元，占全市場托管量的3.79%。其中，2014全年債券市場共發行各類債券11.87萬億元，而中債登和上海清算所分別錄得新發債券1458只5.95萬億元和4691只5.54萬億元的增量，二者發行總量占全年市場總量的96.8%。

　　現狀　監管部門各自擴圍

　　不過，在業內人士看來，在發行端盡管各監管主體不約而同向注冊制推進，但對于債市大一統到底能夠產生何種程度的影響，仍然有待觀察。
　　“注冊制的普及，對債市大一統局面的形成影響有限，也不能從根本上解決我國債券市場‘五龍治水’的亂局?！睂Υ?，上述知情人士直言。他認為，目前我國仍然對發債主體按照是否為上市公司和非上市公司、是否為金融企業和非金融企業的劃分進行分頭監管，即便都建立了注冊發行制度，仍沒有打破原有界限，統一在一個部門進行注冊發行。發行端注冊制的引入，比起先前的審批制從表面上淡化了權力因素帶來的市場分割，但是可借著報備和注冊材料準備是否完善等方式隱形行使否決權，間接達到審批效果。為此，該知情人士建議，相關監管部門應列出細致明確的行政權力清單，并接受市場監督。
　　此前，證券監管部門大力推動滬深交易所發展采用場外交易模式的固定收益平臺、綜合協議平臺，并試圖將商業銀行引入上述平臺。銀行監管部門開展了類似公司信用類債券的“理財直接融資工具”試點，通過中央國債公司提供交易平臺和托管結算服務，引導理財資金對接企業融資需求。保險監管部門也建設了保險公司債權投資計劃的托管和交易場所?！靶袠I監管部門都在建設自己管轄的場外債券（類債券）市場，看似自成體系，實際上是對場外債券市場的無序分割和重復建設，不利于市場整體協調健康發展?！毙熘艺J為。
　　有機構人士認為，通過擴圍把別家市場主體引入自家市場，以及人為附加一層轉托管的“防火墻”都是片面理解“互聯互通”的本意。“市場應該是融合而不是簡單的互通。因為你通過轉托管來達到市場互聯，就算轉托管效率再提高，也趕不上直通的效率?！痹摍C構人士直言。

　　難題　登記結算等后臺統一遇阻

　　事實上，早在幾年前國家相關部委便組織專家進行調研和論證，并達成債券統一大市場框架，力爭在四個方面取得突破，一是鼓勵兩大市場積極進行產品、發行和交易方式的創新，二是各類機構可自由在兩個市場交易，三是交易品種可自主選擇在兩個交易所掛牌，四是統一登記、結算等后臺服務。
　　“迄今，前兩步已經基本實現，而去年100億國開債首次在交易所市場成功發行，以及監管機構允許非上市公司在上交所發行公司債等相關政策的出臺也實現了交易品種自主選擇在兩個交易所掛牌的第三個目標?！睂Υ?，有接近監管層的機構人士9日向《經濟參考報》記者表示。他認為，統一登記結算等服務更為重要。因為銀行間和交易所兩個市場都是前臺，可以掛牌不同的交易品種，但后臺的登記、托管及結算都應是統一的，這樣投資者用一個賬戶可以同時買賣兩個市場的債券。
　　但目前來看，統一登記、結算等后臺服務似乎尤為艱難。“現在的情況是各個債券監管部門面上響應互聯互通，但出于部門利益考慮，私下發展壯大自己的地盤。”上述知情人士表示。他透露，以后端的托管、結算業務為例，央行下轄的交易商協會負責短期融資券、中期票據等信用債的發行，其托管地盤為上海清算所；而主管公司債發行的證監會則有自己的滬深交易所。“主管企業債發行的發改委此前并沒有注重托管及結算業務，其發行的企業債、城投債一般都是跨市場發行，即銀行間和交易所都有托管。此次發改委和中債登的合作，不排除是二者出于競爭對手壓力所致?！痹撝槿耸空J為。
　　興業銀行首席經濟學家魯政委此前在《經濟參考報》組織的一次債券發展論壇上表示，“債市后臺互聯互通是必要的。比如托管、清算、全圖景數據的統計和發布也很必要，現在很不透明。因為每個口只發自己的數據，現在獲得全景的數據很不容易，包括私募債?！?br />　　徐忠認為，近來有人將銀行間債券市場與交易所市場并存視為債券市場的分割，但實際這是一個偽命題。從規模上看，中國債券市場的主體是以機構投資者為主體的場外模式銀行間債券市場，占到整個債券市場的95%左右，交易所市場僅僅是補充。這與國際市場是一致的。從分工上看，銀行間市場是面向合格機構投資者的場外市場；而交易所市場是面對個人和中小投資者的場內市場；這是針對不同投資者的合理分工，低等級的公司信用債券不應該賣給個人投資者。從轉托管情況看，銀行間市場與交易所市場的轉托管機制已經建立，投資者可以實時將債券從銀行間市場轉出，也可將交易所轉托管過來的債券在銀行間債券市場實時交易。