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經(jīng)濟(jì)參考網(wǎng)讀書頻道

四、股神如何選擇股票

不敢為天下先，故能成器長(zhǎng)。
　　白話文：不敢在天下人面前起帶頭作用，所以才能成大氣候，成為民眾真正敬重的長(zhǎng)者。
　　巴菲特選擇股票時(shí)，不僅不敢為天下先，甚至連高科技行業(yè)都排除在外。而這僅僅是他分析、選擇股票的原則之一。
　　就如同天下武林分為邪和正兩大派，股票投資的分析方法主要可以分為技術(shù)分析法和基本分析法兩個(gè)大類。技術(shù)分析法是通過市場(chǎng)行為本身的分析來預(yù)測(cè)市場(chǎng)價(jià)格的變化方向，即主要根據(jù)價(jià)格變動(dòng)、交易量與持倉量的變化等資料，按照時(shí)間順序繪制成圖形或圖表，或形成一定的指標(biāo)系統(tǒng)，然后針對(duì)這些圖形、圖表或指標(biāo)系統(tǒng)進(jìn)行分析研究，以預(yù)測(cè)股票價(jià)格走勢(shì)的方法。這一流派是以價(jià)格判斷為基礎(chǔ)，以過去的正確投資決策實(shí)踐為依據(jù)。技術(shù)分析法假設(shè)所有影響股票價(jià)格的因素都已經(jīng)反應(yīng)到了股票價(jià)格的變化過程之中，而且股票價(jià)格的變化具有記憶性，一定時(shí)間之后會(huì)重復(fù)。一句話，技術(shù)分析門派遵“歷史將會(huì)重演”為他們的出發(fā)點(diǎn)。從最早的憑感覺決策，到圖形化決策方式，再到指標(biāo)化決策方式，直到最近，很多人正在開發(fā)計(jì)算機(jī)模型，用計(jì)算機(jī)來自動(dòng)決策。他們似乎認(rèn)為，錢是計(jì)算機(jī)的，計(jì)算機(jī)能夠?qū)Q策正確與否所造成的結(jié)果負(fù)責(zé)任。
　　而基本分析法認(rèn)為股票同其他商品一樣，其市場(chǎng)價(jià)格根本是由內(nèi)在價(jià)值決定的，并且圍繞價(jià)值波動(dòng)的，因而價(jià)值成為測(cè)量?jī)r(jià)格合理與否的標(biāo)準(zhǔn)。它是以影響公司股票的內(nèi)在價(jià)值的因素為基本出發(fā)點(diǎn)，包括宏觀經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)特征分析以及上市公司的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等等，作為投資分析對(duì)象與決策基礎(chǔ)。基本分析法不但是西方投資界最早的分析方法，也是目前的主要分析流派。它的主要特點(diǎn)在于，以價(jià)值分析為基礎(chǔ)，以統(tǒng)計(jì)方法和現(xiàn)值計(jì)算方法為主要手段，而不考慮股票（或債券等）過去價(jià)格變化運(yùn)行所形成的圖狀曲線特點(diǎn)，僅僅從因影響股票（或債券等）內(nèi)在價(jià)值的基本因素出發(fā)來分析股票投資的行為。
　　從總體來說，巴菲特的股票分析方法大致是從宏觀、行業(yè)和公司幾個(gè)層面逐步篩選的，但每一個(gè)層面的具體影響因素又很多，因而需要仔細(xì)逐級(jí)篩選。這正如我們?cè)谏嚼锿诮鸬V，在河里淘沙金，必須先挖泥礦，然后逐步篩選，最后剩下的才是閃亮的金子。
　　1.俯首可拾遍地?zé)捊鸩瘛暧^分析
　　連續(xù)復(fù)利對(duì)財(cái)富增值的意義
　　巴菲特曾經(jīng)臆想過這樣一個(gè)故事：
　　在奧馬哈小鎮(zhèn)的奇威大廈電梯里，巴菲特像沙丁魚罐頭一樣，和大廈里許多員工擁擠在一起。其他人都注視著自己需要到達(dá)的電梯樓層，只有巴菲特一直掃視著地板。當(dāng)他走出電梯時(shí)，彎腰拾到了一美分的硬幣，其他乘客非常震驚，甚至有點(diǎn)鄙夷之色。巴菲特自言自語地玩笑道：“這就是下一個(gè)十億美元的開始。”
　　可以想象，如果給巴菲特更多時(shí)間，伯克希爾·哈撒維公司的市值還會(huì)繼續(xù)膨脹。就這一點(diǎn)而言，市場(chǎng)對(duì)每個(gè)投資者都是公平的。只要擁有健康、擁有生命，待在同一市場(chǎng)的時(shí)間足夠長(zhǎng)，獲利的概率和規(guī)模就會(huì)更大。
　　富翁和窮人最大的區(qū)別在于他們對(duì)一分錢的認(rèn)識(shí)。在窮人看來，一分錢微不足道；在富翁看來，那是一座金山的開始。巴菲特常說，時(shí)間是個(gè)好東西，就是這個(gè)道理。這到底是何緣故呢？說到底，是連續(xù)復(fù)利在其中作祟。
　　可能投資者還很關(guān)心，我們?cè)鯓訙y(cè)度復(fù)利增長(zhǎng)的情況呢？比如說，給定數(shù)量的資金，在變化的收益率（或利率）的情況下，究竟要多長(zhǎng)時(shí)間才能翻一番呢？這里有一個(gè)“72法則”。這個(gè)法則聲稱，用收益率去除72，就可以得到資金翻一番所需要的年數(shù)。例如，連續(xù)收益率為9%的一項(xiàng)投資，大約需要8年時(shí)間（72/9=8）總金額就能翻一番；如果收益率為6%的話，則需要12年時(shí)間（72/6=12）。
　　這個(gè)規(guī)則還可以用來往回推算，以測(cè)定在既定的收益率下，我們?cè)谖磥硇枰_(dá)到的目標(biāo)財(cái)富量，當(dāng)前應(yīng)該儲(chǔ)蓄的初始財(cái)富。如果從現(xiàn)在開始40年內(nèi)的可行平均收益為9%的話，那么一個(gè)20歲的人為了在60退休時(shí)擁有100萬元，他需要8年資金才能翻一番，因而他在52歲時(shí)必須擁有50萬元，在44歲時(shí)擁有25萬元，36歲時(shí)擁有12.5萬元，在28歲時(shí)擁有6.25萬元，在20歲時(shí)擁有3.125萬元，并以此按照9%的收益率進(jìn)行投資儲(chǔ)蓄。還有另一種情況，如果收益率不能達(dá)到9%而只有6%，那么他就需要12年時(shí)間資金才能翻一番。如果他在20歲時(shí)投資3.125萬元，那么他只有在32歲時(shí)才能擁有6.25萬元，在44歲時(shí)才能擁有12.5萬元，在56歲時(shí)擁有25萬元，在68歲時(shí)擁有50萬元，而到80歲時(shí)才能擁有100萬元。顯然，這個(gè)時(shí)候他只能把這筆財(cái)富留給它的子孫了，而如果在60～80歲之間他的投資不能提前收回的話，他的退休生活費(fèi)用就沒有保證。
　　利率因素對(duì)股價(jià)的影響
　　在上面的例子中，我們明白了利率對(duì)于財(cái)富增值的重要作用。在美國(guó)，利率標(biāo)桿通常稱為無風(fēng)險(xiǎn)利率，一般采用美國(guó)政府國(guó)庫券的收益率水平來衡量，這是評(píng)估其他任何資產(chǎn)價(jià)值的一個(gè)主要決定因素，這些資產(chǎn)價(jià)值包括企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和企業(yè)股票價(jià)值。無風(fēng)險(xiǎn)利率設(shè)定了對(duì)于股票資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。無風(fēng)險(xiǎn)利率越高，股票風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值就越低；無風(fēng)險(xiǎn)利率越低，股票風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值就越高。
　　匯率變化蘊(yùn)含的致富機(jī)會(huì)
　　在當(dāng)今金融國(guó)際化的時(shí)代，各國(guó)資本市場(chǎng)緊密地連結(jié)到一起，資金很容易地從一個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)流到另一個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)。而股票價(jià)格又是按照各個(gè)國(guó)家自己的貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)的，但不同國(guó)家之間的貨幣比值（匯率）經(jīng)常變化。匯率不但影響各國(guó)貨幣的價(jià)值，又反過來影響各國(guó)的股票價(jià)格。所以，我們?cè)诳紤]股票選擇時(shí)，也應(yīng)該考慮到各國(guó)之間匯率的變化。
　　有時(shí)候，匯率變化如此之大，甚至超過了特定時(shí)期內(nèi)的股票收益。比如，日本在1985年廣場(chǎng)協(xié)議后快速推進(jìn)日元升值，在10來年的時(shí)間內(nèi)，日元升值達(dá)到原來的3倍，這種僅僅由于持有日元和美元的差別就帶來的巨大收益差額，使得國(guó)際資金尤其是美國(guó)資金大量流入到日本，集中體現(xiàn)在股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的暴漲，極大地吹大了日本的股票泡沫。如果投資者把握好了時(shí)機(jī)，可能賺得盆滿缽滿；但如果時(shí)機(jī)把握不好，就很可能在高位套牢，成為股市泡沫破裂的犧牲品。目前，中國(guó)的人民幣升值，同樣是機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存。顯然，匯率已經(jīng)成為選股的重要因素，A股、B股、H股還是N股，將是需要我們認(rèn)真考慮的問題。
　　應(yīng)納稅款是只會(huì)生金蛋的雞
　　我們計(jì)算股票收益時(shí)，常常忽略了稅收支付上的損失。這種損失既包括即時(shí)損失，也包括時(shí)間價(jià)值損失。稅率的高低影響股票收益率的高低，一定金額的資金，如果不考慮收益的因素，在連續(xù)進(jìn)行幾十次交易之后，就完全轉(zhuǎn)變?yōu)檎亩愂蘸妥C券公司的手續(xù)費(fèi)了。
　　比如，假設(shè)我們進(jìn)行一項(xiàng)為期20年、收益率為20％的股票投資，并且一直擁有直到這項(xiàng)投資取得連續(xù)復(fù)利，該項(xiàng)投資規(guī)定不必支付稅款。而另一項(xiàng)股票投資也是20年，年復(fù)利收益率為20％，但需要支付30％的稅款，因而它的實(shí)際收益率就只有16.6％而非20％。再假設(shè)這項(xiàng)股票投資仍然是20年，名義收益率仍然為20％，但稅款不是一次性支付，而是每年支付，那么我們的年收益率就只有14％。這對(duì)于一次性的稅款支付而言降低了2.66%的收益率，累計(jì)20年下來，其結(jié)果的差距將會(huì)非常驚人！即使名義收益率很低，比如只有10％，這種差別累計(jì)起來，最后的差距也不可小視。
　　巴菲特非常注重各國(guó)稅率的高低和稅款支付方式的差別所帶來的差異，因?yàn)橥胀ㄍ顿Y者相比，他就更是一名長(zhǎng)期持有者。有位美國(guó)著名的投資家曾經(jīng)坦言，他的稅款相對(duì)于辦公室里的清潔工來說要低得多，這可能也就是美國(guó)鼓勵(lì)長(zhǎng)期資本投資和國(guó)家長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的特殊政策，更容易造就一批又一批資本市場(chǎng)上的富翁。
　　通貨膨脹終生都在吸血
　　通貨膨脹就是普遍性的物價(jià)上漲，目前的中國(guó)民眾對(duì)此深有感觸，人們都在驚呼通貨膨脹時(shí)代的再次來臨。
　　然而，通貨膨脹究竟對(duì)于股票投資收益有什么影響呢？答案顯而易見，它導(dǎo)致了實(shí)際收益狀況的不同，由于資金價(jià)值和時(shí)間之間的非線性關(guān)系，這種短期影響在長(zhǎng)期內(nèi)的累計(jì)差別又被加倍放大。假如以糧食價(jià)格所衡量的年通貨膨脹率為10％，這就意味著在年初價(jià)格為2000元一噸的糧食到年底的價(jià)格將變?yōu)?200元。如果我們把2000元存入銀行，年利率為6％，那么到年底賬戶總額為2120元，只能買到963.64公斤的糧食，其實(shí)際購(gòu)買力在這一年之內(nèi)就下降了3.56%。
　　通貨膨脹對(duì)于股票投資的影響，也是這個(gè)道理。因?yàn)椋覀冏罱K需要將在股票市場(chǎng)上獲得的收益按照通貨膨脹率折算成實(shí)際收益，這類似于實(shí)際利率降低帶來的影響，從而使得長(zhǎng)期收益產(chǎn)生極大的實(shí)際差別。另外，通貨膨脹與股市漲跌又總是連在一起。一般來說，通貨膨脹歸根到底還是由于國(guó)家投放的貨幣過多，因而通貨膨脹與股票市場(chǎng)的上漲常常相生相伴。通貨膨脹期間股票市場(chǎng)一般上漲得較快，股票市場(chǎng)上漲得較快的時(shí)候其他資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格上漲也會(huì)慢慢地趕上來。因?yàn)椋善笔袌?chǎng)越來越難賺錢，資金當(dāng)然會(huì)轉(zhuǎn)移到其他市場(chǎng)，從而拉動(dòng)其他市場(chǎng)價(jià)格上漲，最后形成一般性物價(jià)上漲，甚至是嚴(yán)重的通貨膨脹。
　　經(jīng)濟(jì)周期定期清洗富翁隊(duì)伍
　　巴菲特非常注重經(jīng)濟(jì)周期在股票選擇過程中的重要作用。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀況，通常會(huì)呈現(xiàn)一定的周期性規(guī)律，就像企業(yè)具有生命周期一樣，就像我們?nèi)祟愐簿哂猩镧娨粯印２还苁侵袊?guó)經(jīng)濟(jì)還是美國(guó)經(jīng)濟(jì)，不管是一國(guó)經(jīng)濟(jì)還是全世界經(jīng)濟(jì)，都會(huì)順序經(jīng)歷蕭條、復(fù)蘇、高漲和危機(jī)四個(gè)階段，每一個(gè)階段具有各自不同的特征，又相互承接，共同構(gòu)成連續(xù)的經(jīng)濟(jì)變化過程。股票價(jià)格也會(huì)在各個(gè)階段呈現(xiàn)出不同的價(jià)格走勢(shì)，因?yàn)樗鼈儗?duì)應(yīng)的企業(yè)在不同的經(jīng)濟(jì)階段的收益會(huì)有明顯的差別。有時(shí)候，這種差別是如此之大，甚至使得股票價(jià)格差之千里。比如，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)到來時(shí)，即使是較好的企業(yè)，也可能因?yàn)橥獠凯h(huán)境的惡化而出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，甚至面臨倒閉破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，企業(yè)就不得不進(jìn)行重組或并購(gòu)，整合業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和管理等以求適應(yīng)市場(chǎng)變化的需要。該股票也就可能出現(xiàn)一落千丈的情況，而這恰好是股票價(jià)值投資者的進(jìn)入并據(jù)此獲得高額回報(bào)的良機(jī)。
　　縱觀巴菲特的幾次重大投資，都是在經(jīng)濟(jì)處于蕭條或危機(jī)中適時(shí)介入的，比如1976年、1990年和2003年初都是全球經(jīng)濟(jì)，特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于困難之時(shí)。正是這些投資，為長(zhǎng)期投資的巴菲特帶來了巨大的、不同尋常的收益，從而奠定了巴菲特的龐大資本帝國(guó)。
　　2.大巧若拙謹(jǐn)防入錯(cuò)行——行業(yè)分析
　　自從這位道士支起了伯克希爾·哈撒維公司這個(gè)煉金爐子，購(gòu)買股票就成了一件永不停息的日常性工作。那么，他購(gòu)買股票的條件是什么呢？在奧馬哈小鎮(zhèn)每年的朝圣會(huì)上，巴菲特年復(fù)一年地重復(fù)著它的那幾個(gè)條件：規(guī)模巨大、持續(xù)穩(wěn)定獲利、高股東報(bào)酬率、具備管理階層、不涉及太多高科技、價(jià)格合理。
　　中國(guó)有句古話：男怕入錯(cuò)行。在當(dāng)代的中國(guó)，這句話也依然是行得通的。投資之所以要分成不同的行業(yè)來分別篩選，是因?yàn)楦鱾€(gè)行業(yè)在一國(guó)經(jīng)濟(jì)中所占的地位各不相同，其各自的發(fā)展前景也不盡相同，因而其盈利能力也各不相同。有的屬于朝陽行業(yè)，其平均的盈利能力較高，發(fā)展前景較好；有的屬于夕陽行業(yè)，其平均盈利能力較低，發(fā)展前景有限；有的屬于成熟行業(yè)，也稱為傳統(tǒng)行業(yè)，其平均盈利能力大體不變，收益比較穩(wěn)定。因此，各個(gè)不同行業(yè)具有不同的生命周期，處于特定生命周期上的不同發(fā)展階段的企業(yè)性質(zhì)各不相同、組織結(jié)構(gòu)各異，經(jīng)營(yíng)方式和盈利能力也差別較大，因而股票的內(nèi)在價(jià)值也就各不相同，其平均盈利能力也就需要有不同的基準(zhǔn)，也就是說，行業(yè)的平均利潤(rùn)是各不相同的。選錯(cuò)了行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)大到自己承擔(dān)不起。巴菲特就是抱著這種想法，扛著伯克希爾?哈撒維公司的銀子去入行的。
　　巴菲特在內(nèi)布拉斯加大學(xué)和哥倫比亞大學(xué)都念是金融投資專業(yè)，在紐約時(shí)對(duì)導(dǎo)師格雷厄姆的政府雇員保險(xiǎn)公司就非常感興趣，并進(jìn)行實(shí)地考察和詳細(xì)研究，畢業(yè)之后又在他父親的保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司當(dāng)過兩年的市場(chǎng)推銷員，因而他對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)有深刻了解。
　　當(dāng)“小巴”還是報(bào)童的時(shí)候，他就對(duì)投遞轄區(qū)內(nèi)《華盛頓郵報(bào)》的路線細(xì)節(jié)了如指掌。在內(nèi)布拉斯加大學(xué)時(shí)，他還兼任營(yíng)業(yè)部主任為《林肯》雜志社組織推銷，跑遍了附近六個(gè)村的市場(chǎng)。后來，他的公司又收購(gòu)并經(jīng)營(yíng)《水牛城新聞晚報(bào)》，并最終取得了巨大的成功。這些實(shí)際經(jīng)歷和豐富的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于他后來大比例參股投資《華盛頓郵報(bào)》，對(duì)于他慧眼識(shí)金并巨額挺進(jìn)美國(guó)廣播公司，都起到了非常重要的作用。
　　巴菲特注重選擇傳統(tǒng)行業(yè)。這些行業(yè)的特點(diǎn)在于相對(duì)來說已經(jīng)發(fā)展進(jìn)入成熟期，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定，盈利能力具有持續(xù)性；而且，其市場(chǎng)份額能夠隨著總體經(jīng)濟(jì)規(guī)模和人們收入水平與生活水平的提高而不斷擴(kuò)大。
　　最典型的當(dāng)數(shù)可口可樂和寶潔公司。可口可樂雖然是很普通的日常軟飲料之一，但它也很不平常，不僅知名度非常高，而且占據(jù)了行業(yè)龍頭。它的市場(chǎng)份額隨著總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而不斷上升，盈利能力也相對(duì)比較穩(wěn)定，屬于經(jīng)久不衰的那種行業(yè)。寶潔公司是世界最著名的洗滌劑和化妝品生產(chǎn)廠家，這個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)同樣較為穩(wěn)定，利潤(rùn)相當(dāng)可觀。這些傳統(tǒng)行業(yè)給巴菲特帶來了穩(wěn)定的股利回報(bào)和持續(xù)的股票價(jià)格上升，使得他的價(jià)值投資獲得空前的成功。
　　然而，巴菲特并不貪心，他對(duì)于高科技、互聯(lián)網(wǎng)的泡沫卻避而遠(yuǎn)之，即使是戴爾、微軟和英特爾這樣的優(yōu)秀公司也沒有介入。巴菲特認(rèn)為科技類企業(yè)最大的難點(diǎn)在于現(xiàn)金流的估算。他在伯克希爾?哈撒維公司1998年的股東年會(huì)上說：“我很崇拜安迪?格魯夫和比爾?蓋茨，我也希望通過投資將這種崇拜轉(zhuǎn)化為行動(dòng)。但當(dāng)我涉及微軟和英特爾股票，我不知道10年后世界會(huì)是怎樣。我不想玩這種別人擁有優(yōu)勢(shì)的游戲。我可以用所有的時(shí)間思考下一年的發(fā)展，但我不會(huì)成為這個(gè)國(guó)家這類企業(yè)的行家，第100位、1000位、10000位專家也輪不上我。許多人都會(huì)分析科技公司，但我不行。”表面上看，這讓巴菲特失去了很多機(jī)會(huì)，但這也使得他能夠在新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之時(shí)幸免于難，不但能逃過滅頂之災(zāi)，還能脫穎而出并成為世界首富。
　　巴菲特在選擇投資行業(yè)時(shí)，特別看中這些行業(yè)是否具有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值，其特許權(quán)是否具有持久性。
　　金融保險(xiǎn)和報(bào)紙媒體行業(yè)都是要經(jīng)過政府有關(guān)部門特許才能成立的，因而是由政府創(chuàng)造的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。政府賦予的特權(quán)是最明顯的行業(yè)壁壘，如許可證、專利權(quán)、商標(biāo)，或者其他將潛在的競(jìng)爭(zhēng)者拒于安全距離之外的保護(hù)措施，因而一般情況下都能使得這些行業(yè)獲得穩(wěn)定的超額利潤(rùn)。即使這些行業(yè)壁壘日益降低，業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)日趨加劇，所有的獨(dú)家特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和政府頒布的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)也不可能全部都消失。
　　巴菲特認(rèn)為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值是凈資產(chǎn)價(jià)值超過重置成本的價(jià)值，這是他的創(chuàng)見，也是對(duì)現(xiàn)代投資理論的杰出貢獻(xiàn)。他自己在投資股票的時(shí)候，就把目標(biāo)鎖定在那些雖然賣價(jià)為賬面資產(chǎn)價(jià)值好幾倍，但本身仍然具有無法比擬的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)上。因?yàn)椋@類行業(yè)的企業(yè)在經(jīng)營(yíng)上具有特權(quán)（壟斷）優(yōu)勢(shì)，擁有超額的權(quán)益收益率以及相對(duì)少的資金投入，并且具有比較容易獲取現(xiàn)金的能力。這些聽起來好像跟母親做水果沙拉一樣簡(jiǎn)單，但要真正發(fā)現(xiàn)并買下這些行業(yè)的優(yōu)秀公司并非易事，巴菲特認(rèn)為這個(gè)過程就像要捕捉一群稀有而又敏捷的大象一般。
　　具體來說，巴菲特利用宏觀因素選股成功而經(jīng)典的案例主要有：1976收購(gòu)政府雇員保險(xiǎn)公司、1990年和1992年收購(gòu)富國(guó)銀行和2003年收購(gòu)中國(guó)石油。這里我們主要介紹巴菲特購(gòu)買政府雇員保險(xiǎn)公司的過程及其收益。
　　巴菲特因?yàn)楦窭锥蚰窊碛姓蛦T保險(xiǎn)公司50%股份而對(duì)它產(chǎn)生強(qiáng)烈的興趣。在巴菲特看來，公司主要特色在于：第一，公司的客戶是政府雇員，盡管汽車事故比較頻繁，但政府雇員作為一個(gè)整體，駕駛汽車出事的概率要比其他人低得多。第二，公司的產(chǎn)品直接通過郵寄直銷而不通過保險(xiǎn)代理商，這樣可節(jié)省保險(xiǎn)費(fèi)的10%～25%。早在1951年，巴菲特就開始接觸和認(rèn)識(shí)位于華盛頓特區(qū)的政府雇員保險(xiǎn)公司，公司副總裁——羅里莫?大衛(wèi)給巴菲特留下了深刻印象。巴菲特1951年分四次買進(jìn)這家公司的股票，總共持有350股，成本為10282美元，這筆錢占了巴菲特當(dāng)時(shí)身家的50%以上。1952年，巴菲特以15259美元出清。但這筆看似賺錢的投資卻讓巴菲特后來深深后悔，因?yàn)?0年后他所賣的股票價(jià)值1300萬美元。
　　整個(gè)70年代，巴菲特一共購(gòu)買了3家保險(xiǎn)公司，并另外組建了5家保險(xiǎn)公司，并積累了經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)業(yè)的豐富經(jīng)驗(yàn)。70年代初期，在政府雇員保險(xiǎn)公司董事長(zhǎng)大衛(wèi)退休后不久，繼任的管理階層犯了一連串嚴(yán)重的錯(cuò)誤，他們低估了保險(xiǎn)理賠的成本，使得公司對(duì)外銷售保單的訂價(jià)過低，此舉導(dǎo)致公司幾乎面臨倒閉的命運(yùn)。所幸后來由于杰克?拜倫在1976年接手公司，并采取緊急的補(bǔ)救措施后，才使得公司幸免于難。但此時(shí)，公司股票的價(jià)格也從1972年的歷史最高點(diǎn)每股61美元跌到1976年的每股2美元。就在這時(shí)，巴菲特出手了。伯克希爾?哈撒維公司在1976年下半年買進(jìn)大量的該公司股份，之后又小幅加碼，到了1980年底，巴菲特總共投入4570萬美元取得該公司33.3%的股權(quán)。在往后的15年內(nèi)，巴菲特并沒有再增持股份，不過由于公司不斷地回購(gòu)股份，伯克希爾?哈撒維公司的持股比例逐漸增加到50%左右。到了1995年，巴菲特同意以23億美元買下該公司另一半的股份。而在1951年，該公司的總市值不過只有700萬美元。巴菲特天價(jià)收購(gòu)的原因在于該公司具有相當(dāng)優(yōu)秀的核心管理人員，專門負(fù)責(zé)保險(xiǎn)部門營(yíng)運(yùn)的托尼和專門負(fù)責(zé)投資部門營(yíng)運(yùn)的辛普森。
　　政府雇員保險(xiǎn)公司給巴菲特帶來了豐厚的收益。特別是在1996年被巴菲特全面收購(gòu)時(shí)，該公司獲取的保費(fèi)是29億美元，2002年這一數(shù)字上升到69億美元，該公司的2002年稅前承保利潤(rùn)達(dá)4.16億美元，幾乎是2001年2.21億美元的兩倍。比較有意思的是，該公司的保險(xiǎn)直銷因特網(wǎng)業(yè)務(wù)前景也看好，新業(yè)務(wù)2002年增長(zhǎng)了75%。
　　3.吹毛求疵選擇上等貨——公司分析
　　作為一個(gè)資深的中國(guó)股民，花20萬元買一手茅臺(tái)股票或者花4萬元買一手中石油的股票之前，您需要花多長(zhǎng)時(shí)間來進(jìn)行決策呢？5個(gè)月？5周？5天？5個(gè)小時(shí)？甚至是50分鐘？
　　對(duì)于巴菲特來說，花800億元人民幣整體收購(gòu)一家公司，決策所需花費(fèi)的時(shí)間是5分鐘。股神固然財(cái)大氣粗，可他的錢也不是大風(fēng)吹來的呀？就算真有那么邪的風(fēng)，要吹過來800億元總也要吹上幾個(gè)禮拜吧？這也只有一個(gè)說法可以解釋，他太心急了，還是太草率了呢？
　　其實(shí)，巴菲特既不心急，更不草率。如果把買股票比作向煉金爐投入原料，巴菲特對(duì)原料的品質(zhì)要求到了吹毛求疵的地步。事實(shí)上，巴菲特在選股時(shí)的思路，恰恰應(yīng)了前面講到的中國(guó)古話的后半句：女怕嫁錯(cuò)郎。
　　巴菲特選股票，就像把投資當(dāng)作決定自己女兒終生大事一樣慎重。如果把一個(gè)公司所處的行業(yè)狀況比作女婿家的門第，那么公司自身的狀況就像女婿的素質(zhì)一樣重要。這個(gè)女婿不一定要很有錢，但將來一定要有掙錢的能力。巴菲特特別注重公司的管理層的個(gè)人品格和能力，聲稱“我們堅(jiān)持和那些我們敬重的人做生意”。當(dāng)然，婆家也不能索要過高的嫁妝。
　　巴菲特在選擇股票時(shí)，完全是通過閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表而對(duì)上市公司的價(jià)值做出判斷的。許多人都有個(gè)誤區(qū)，認(rèn)為錢越多，投資越容易。但巴菲特本人的感受不是這樣的。隨著伯克希爾?哈撒維公司積累的資金越來越多，巴菲特的壓力越來越大。他幾乎每年都會(huì)在股東大會(huì)上叫苦不迭，告訴那些前來朝圣的股東們，明年不可能會(huì)有今年這樣的業(yè)績(jī)了。巴菲特的苦衷是可以理解的。有投資價(jià)值的公司是一種稀缺資源，發(fā)現(xiàn)這種稀缺資源已經(jīng)很不容易了，而要以理想的價(jià)格把這種資源買下就更不容易。如今，伯克希爾?哈撒維公司每年可供投資的資金高達(dá)數(shù)百億美元，2002年度、2003年度持股中石油13.35%也不過花去區(qū)區(qū)5億美元，而中石油是世界人口最多國(guó)家的最大的企業(yè)。按照巴菲特的邏輯，現(xiàn)金帶給他的是恐懼、是負(fù)擔(dān)，他要的是股票。借用股市里面的術(shù)語，巴菲特有一個(gè)倉庫現(xiàn)在空著，需要價(jià)值幾百億美元的股票才能填滿。一個(gè)年逾古稀的老人，要在茫茫的股海里打撈到足夠多的大魚，搬進(jìn)倉庫里。而隨著他賺的錢越多，倉庫就越大，需要更多的股票去填充。老股神如今陷入這個(gè)有趣的游戲里，不能自拔。
　　巴菲特到底是怎樣從茫茫的股海里撈上能夠迅速膨脹的大魚呢？
　　許多人以為在巴菲特那種有利的位置上，他應(yīng)該有渠道獲得來自上市公司的內(nèi)部消息。但恰好相反，不利用任何內(nèi)幕消息買賣股票是巴菲特給自己定下的鐵的紀(jì)律。本書后文還有一個(gè)故事，說到巴菲特因無意間從上市公司內(nèi)部得知了一個(gè)利好消息，讓經(jīng)紀(jì)人中斷已經(jīng)持續(xù)了幾周的買進(jìn)行為，因?yàn)槟呛退约憾ㄏ碌囊?guī)矩相沖突。
　　在過去的幾十年內(nèi)，巴菲特一直主要依靠閱讀上市公司的年報(bào)來判斷哪一家上市公司具備投資價(jià)值。只有通過仔細(xì)閱讀年報(bào)等資料，才能做到慎思明辨，分清何者只是表面上看起來為真。這也使巴菲特善于在一個(gè)好公司因?yàn)槭艿綉岩伞⒖謶只蛘`解干擾時(shí)股價(jià)暫時(shí)受挫之際進(jìn)行投資。巴菲特依靠這種方法獲得成功的例子不勝枚舉，比如美國(guó)運(yùn)通、政府雇員保險(xiǎn)公司以及富國(guó)銀行等等。在他第一次投資美國(guó)運(yùn)通公司時(shí)，這家高品質(zhì)的公司正被丑聞籠罩。另外，他還在富國(guó)銀行快要被房地產(chǎn)借貸業(yè)務(wù)拖垮之時(shí)，堅(jiān)決低成本進(jìn)入，結(jié)果都取得了重大成功。
　　上文已經(jīng)講過，巴菲特對(duì)于目標(biāo)公司的管理層的品格和能力非常重視。這在巴菲特購(gòu)買的幾只股票中體現(xiàn)得相當(dāng)明顯，比如政府雇員保險(xiǎn)公司、吉列刀片、富國(guó)銀行等等。管理原則很重要，它比衡量公司業(yè)績(jī)難度更大。人比數(shù)字要復(fù)雜的多，衡量人的活動(dòng)常常模糊不清、難以準(zhǔn)確。管理的價(jià)值不可能用小數(shù)點(diǎn)表示出來，因而對(duì)它的衡量毫無意義。實(shí)際上，巴菲特通常投資于那些對(duì)他有著深刻影響、才能出眾的董事長(zhǎng)或首席執(zhí)行官。他對(duì)公司經(jīng)理的最高夸贊就是說，此經(jīng)理無例外地表現(xiàn)出公司主人翁的精神，并能夠想公司之所想。因?yàn)檫@些經(jīng)理能夠緊緊抓住增加股東價(jià)值的主要目標(biāo)，因而趨于做出理性的決策，并進(jìn)一步加強(qiáng)這一目標(biāo)。具體來說，巴菲特評(píng)價(jià)公司管理有三項(xiàng)原則：理智原則、坦白原則和抵制機(jī)構(gòu)強(qiáng)迫命令的原則。
　　什么樣的管理者才是理智的呢？答案是，想股東所想。假如一家公司有高額回報(bào)，管理者的職責(zé)就是將這些收益重新投回公司以使股東受益。然而，如果公司不能將這些收益以高比率進(jìn)行再投資，理智的管理層將會(huì)把錢返還給股東，以使得他們有機(jī)會(huì)將錢投到高收益的其他地方。而不是繼續(xù)進(jìn)行低于平均收益率的再投資，也不是將這些收益用來購(gòu)買成長(zhǎng)股。
　　什么樣的管理者才算是誠(chéng)實(shí)坦白的呢？請(qǐng)看巴菲特的答案：勇于承認(rèn)錯(cuò)誤的經(jīng)理才能夠改正錯(cuò)誤。因?yàn)椋藷o完人，時(shí)間長(zhǎng)了任何經(jīng)理都會(huì)犯錯(cuò)誤，有些是大錯(cuò)、有些是微不足道的小錯(cuò)。很多經(jīng)理傾向于報(bào)喜不報(bào)憂，在中國(guó)尤其如此。但日積月累問題就會(huì)越來越嚴(yán)重，甚至造成整個(gè)公司倒閉，這個(gè)問題對(duì)于公司規(guī)范內(nèi)部管理非常重要，否則難免會(huì)出現(xiàn)尼克?里森搞跨巴林銀行的悲劇。因此，那些鼓足勇氣與股東討論失敗之處的經(jīng)理，是尤其值得欽佩的。
　　什么樣的經(jīng)理才能獨(dú)立思考，并按照理智和邏輯把握公司的航程，從而在最大程度上為公司謀利呢？巴菲特也告訴我們，就是那些不盲目模仿別的管理者行為的經(jīng)理，不盲目跟隨“領(lǐng)頭羊”的經(jīng)理。如果資金的配置是簡(jiǎn)單而有規(guī)律的，為什么資金的配置還會(huì)出現(xiàn)不合理？如果經(jīng)理們站出來承認(rèn)錯(cuò)誤并由此獲得理智和信譽(yù)，為什么年終報(bào)告只報(bào)喜不報(bào)憂呢？巴菲特說，這里有一種被稱之為“機(jī)構(gòu)強(qiáng)迫命令”的力量，一種田鼠似的企業(yè)管理趨勢(shì)。
　　如果這三個(gè)原則都不太奏效，巴菲特還有幾步高招。一是審查公司前幾年的年報(bào)，特別是當(dāng)時(shí)管理層對(duì)未來戰(zhàn)略的看法；二是將當(dāng)時(shí)的規(guī)劃與今天的結(jié)果比較，看看其實(shí)現(xiàn)了幾分；三是將前幾年的戰(zhàn)略與今年的戰(zhàn)略比較，看看有哪些觀念上的改變？最后就是將我們感興趣的公司的年報(bào)與同行業(yè)其他類似公司的年報(bào)比較，比較相關(guān)的業(yè)績(jī)也能產(chǎn)生真知灼見。
　　管理三原則在中國(guó)現(xiàn)階段的股票市場(chǎng)還遠(yuǎn)未體現(xiàn)出來，原因在于如下幾點(diǎn)。一是因?yàn)榻?jīng)理人市場(chǎng)還沒有建立起來，經(jīng)理人誠(chéng)信問題大打折扣，這家公司搞垮了又換一家公司繼續(xù)干；二是激勵(lì)機(jī)制還未建立和完善，干好了獎(jiǎng)勵(lì)不大，干砸了就得丟掉烏紗帽，誰也不愿意去冒那個(gè)風(fēng)險(xiǎn)；三是法制建設(shè)遠(yuǎn)未完善，即使有內(nèi)部人行為、損公肥私，只要把上面打通、把下面抹平，沒人告沒人管，即使告了也白告，你好我好大家好，最后還是百姓遭殃。所以，中國(guó)的股票投資者很少去關(guān)心公司管理層，但這種對(duì)管理層關(guān)注的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，也是根本的方法。
　　巴菲特評(píng)價(jià)公司使用的是財(cái)務(wù)原則，而非經(jīng)濟(jì)附加值的原則。他在考查公司業(yè)績(jī)進(jìn)行價(jià)值投資時(shí)，僅僅選擇的是那些收益高于資本成本的公司，并且要求公司總體每年增長(zhǎng)率不低于15%。
　　在具體的指標(biāo)選擇時(shí)，不是考查所有的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而是有重點(diǎn)地選擇幾個(gè)主要的指標(biāo)進(jìn)行考核。一是凈資產(chǎn)收益率，即公司稅后利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)得到的百分比，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率可衡量公司對(duì)股東投入資本的利用效率，它彌補(bǔ)了每股稅后利潤(rùn)指標(biāo)的不足。二是企業(yè)利潤(rùn)占GDP的比例，即全部上市公司的利潤(rùn)占GDP的比例，一般為4%。因?yàn)楣墒械脑鲩L(zhǎng)不可能長(zhǎng)期超過GDP的增長(zhǎng)，上市公司只有當(dāng)利潤(rùn)總和超過GDP適當(dāng)?shù)谋壤庞锌赡茏尮蓛r(jià)獲得高增長(zhǎng)。三是股票分紅派現(xiàn)率，即每股分紅數(shù)除以買入時(shí)股價(jià)，因?yàn)檫@個(gè)數(shù)字是體現(xiàn)投資股票與投資債券之間的收益比較，當(dāng)派現(xiàn)率接近或者超過國(guó)債利率時(shí)，才值得進(jìn)行投資。四是盈利增長(zhǎng)率，即企業(yè)每年利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度，因?yàn)橹挥心芫S持利潤(rùn)高增長(zhǎng)的企業(yè)，才能在未來獲得股價(jià)的高增長(zhǎng)。
　　此外，巴菲特選股時(shí)，還特別注重公司的現(xiàn)金流量，擁有充足的現(xiàn)金流的公司一般都是那些經(jīng)營(yíng)良好、管理有方的公司。而且，好的公司還常常能夠有效地運(yùn)用這些現(xiàn)金，比如償還并降低公司的負(fù)債，或者回購(gòu)公司在外的流通股，從而進(jìn)一步提高股東回報(bào)率。
　　巴菲特在購(gòu)買股票時(shí)，特別注重股票的現(xiàn)行價(jià)格。巴菲特的市場(chǎng)原則就是通過無風(fēng)險(xiǎn)利率把股息折現(xiàn)，從而估算出股票的內(nèi)在價(jià)值，并將它與股票的現(xiàn)行價(jià)格相比較，從而估算出股票的安全邊際。
　　一旦巴菲特估算出企業(yè)的價(jià)值，下一個(gè)問題就是注意股票價(jià)格。巴菲特的原則是，只有在某個(gè)企業(yè)能以顯著的折扣購(gòu)得時(shí)，他才會(huì)買下它。巴菲特以兩種方式處理這個(gè)問題。首先，他只盯住具有簡(jiǎn)單和穩(wěn)定性特點(diǎn)的企業(yè)，來增加他正確預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流量的機(jī)會(huì)。其次，他堅(jiān)持自己購(gòu)買一家公司的購(gòu)進(jìn)價(jià)格和他計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值之間一定要有安全邊際。這個(gè)安全邊際的緩沖效果將會(huì)保證投資者不受到公司未來現(xiàn)金流量變動(dòng)的影響。
　　盡管巴菲特聲稱難以準(zhǔn)確估算出股票的內(nèi)在價(jià)值，但實(shí)際上他常常能夠在股票價(jià)格相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值顯著低時(shí)進(jìn)入建倉，并獲得高額回報(bào)。比如富國(guó)銀行、華盛頓郵報(bào)等等。
　　美國(guó)運(yùn)通公司的股票是巴菲特早期的得意投資品種之一，至今仍然在巴菲特前十大重倉持有的股票之列。美國(guó)運(yùn)通創(chuàng)建于1850年，從最初的貨運(yùn)公司發(fā)展為旅行公司，再后來成為信用卡和全球金融公司。目前，美國(guó)運(yùn)通是世界上最大的旅行公司，在全球擁有1700多個(gè)網(wǎng)絡(luò)辦事機(jī)構(gòu)。它的信用卡業(yè)務(wù)發(fā)展非常迅速，在180多個(gè)國(guó)家的商業(yè)和服務(wù)機(jī)構(gòu)被授權(quán)接受。此外，它在財(cái)務(wù)計(jì)劃、證券經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、國(guó)際銀行、投資銀行和信息服務(wù)行業(yè)都是領(lǐng)導(dǎo)者。
　　巴菲特最早在1964年運(yùn)通公司卷入色拉油丑聞時(shí)購(gòu)買了1300萬美元股票，占運(yùn)通公司5%的股份，1966年賣出這些股票并獲利頗豐。但是，在1991年，巴菲特又在運(yùn)通公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難時(shí)投資3億美元優(yōu)先股（即有特別條件的股票），購(gòu)買的均價(jià)為25美元/股。1994年將他的運(yùn)通公司優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為1400萬股的普通股，并且開始越來越多地購(gòu)買運(yùn)通公司的股票，到1994年底他已經(jīng)擁有運(yùn)通公司2776萬股，1995年1月中旬他又增加了2070萬股，總計(jì)擁有運(yùn)通公司9.8%的股權(quán)。在1995年，巴菲特還繼續(xù)增持運(yùn)通公司的股票，并在1995年底達(dá)到4945.6萬股，累計(jì)投資14億美元，占運(yùn)通公司11.3％的股份。在1998年運(yùn)通公司受到國(guó)際金融危機(jī)影響時(shí)，巴菲特又購(gòu)買了100萬股，在3∶1配送前伯克希爾?哈撒維公司已經(jīng)擁有運(yùn)通公司5053.69萬股。到1999年底，巴菲特持有的這些運(yùn)通公司已經(jīng)累計(jì)投資14.7億美元，相應(yīng)的市值達(dá)到84.02億美元。此時(shí)，巴菲特在運(yùn)通公司的投資金額已經(jīng)超過在可口可樂的投資，并且成為伯克希爾?哈撒維公司投資組合中唯一的陽光射線。
　　盡管有過不成功的努力，巴菲特仍然一直在閱讀運(yùn)通公司過去幾年的年報(bào)，并跟蹤運(yùn)通公司的經(jīng)營(yíng)管理情況。在20世紀(jì)80年代運(yùn)通公司已經(jīng)變成一個(gè)金融超市，成為雜亂的兼并者和吞并者，缺乏關(guān)聯(lián)性，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不良。如此巨大的波動(dòng)，使得這個(gè)擁有全球最大特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的品牌公司，在最近10年的股價(jià)不斷下降。巴菲特開始購(gòu)買和大量增持運(yùn)通公司的股票主要在90年代中，他看中并大力下注運(yùn)通公司，主要原因是，運(yùn)通公司有著最大的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、杰出的管理層，而且此時(shí)它的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出股票價(jià)格。
　　巴菲特采用兩階段的紅利估價(jià)模型，假設(shè)第一階段為期10年的股東年收益率為10％，以后每年為50％，貼現(xiàn)率為10％，資本化率為5％，運(yùn)通公司全部流通股為5億股。由此計(jì)算出未來十年運(yùn)通公司收益貼現(xiàn)到計(jì)算期的總和為139.96億美元。運(yùn)通公司10年以后的收益貼現(xiàn)到第10年為762.40億美元，第10年的價(jià)值到計(jì)算期的貼現(xiàn)因子為0.3855，故10年以后股東收益貼現(xiàn)值為293.91億美元。因此，運(yùn)通公司股票的內(nèi)在價(jià)值為這兩部分的貼現(xiàn)價(jià)值之和，即139.96億美元＋293.91億美元＝433.87億美元，其平均每股內(nèi)在價(jià)值為86.77美元。顯然，運(yùn)通公司的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于巴菲特的初始購(gòu)買價(jià)和隨后的增持價(jià)格，故而必然能夠獲得較高收益。

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