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經(jīng)濟(jì)參考網(wǎng)讀書頻道

二、價(jià)值投資派的“智力族長”

上士聞道，勤而行之；中士聞道，若存若亡；下士聞道，大笑之。
　　白話文：上等資質(zhì)的人聽了道的理論，會(huì)努力去實(shí)行它；中等資質(zhì)的人聽了道的理論，會(huì)當(dāng)作耳邊風(fēng)，認(rèn)為它可有可無；下等資質(zhì)的人聽了道的理論，一定要哈哈哈大聲地嘲笑說：這是啥玩意？
　　有一件事情可能您知道：全世界的金融大腕都把巴菲特視為自己的偶像；還有一件事情，可能您不知道：在赫赫有名的賓州大學(xué)沃頓商學(xué)院念書時(shí)，沃倫?巴菲特對于它的金融學(xué)課程并不感興趣。這個(gè)離經(jīng)叛道的學(xué)生在大學(xué)二年級時(shí)，就轉(zhuǎn)學(xué)到了內(nèi)布拉斯加大學(xué)。在這里，他申請到哈佛商學(xué)院讀研究生，但被拒絕了。但塞翁失馬，焉知非福，哥倫比亞大學(xué)向他敞開了大門。在我們中國人看來，哥倫比亞大學(xué)的名氣遠(yuǎn)遜于哈佛。實(shí)際上，誰的名氣大不重要，重要的是你能夠遇見誰。在哥倫比亞大學(xué)，巴菲特遇到了他的老師、他的領(lǐng)路人，同時(shí)也是巴菲特所稱的價(jià)值投資派共同的“智力族長”——本杰明?格雷厄姆。
　　價(jià)值投資是巴菲特得以技壓華爾街群雄，名震天下的內(nèi)功心法，但這一秘笈卻是傳自當(dāng)年投資行當(dāng)?shù)囊淮趲煛窭锥蚰贰Ｈ绻f格雷厄姆的價(jià)值投資秘笈是股市中的“道”的話，那么巴菲特絕對算得上是“勤而行之”的上士。在巴菲特看來，沒有授業(yè)恩師格雷厄姆當(dāng)年的擎燈引路，就沒有他日后的“財(cái)”華橫溢。巴菲特遇到格雷厄姆，就好比是令狐沖遇到風(fēng)清揚(yáng)。當(dāng)其時(shí)也，初入江湖的巴菲特盡管已經(jīng)展現(xiàn)出過人的天賦，比起內(nèi)功精湛的格雷厄姆來說，如同是熒光之于皓月。要知道，彼時(shí)的格雷厄姆已享譽(yù)江湖數(shù)十年，被尊奉為“基本分析的開山鼻祖”、“華爾街教頭”、“華爾街教父”、“華爾街院長”。
　　要深入透徹地了解巴菲特的投資理念，我們必須從他的恩師格雷厄姆的投資哲學(xué)開始。通過下文的介紹，投資者也許會(huì)說，格雷厄姆的招式也很平常啊。是的，格雷厄姆的招式看上去平淡無奇，卻處處透露出返璞歸真的質(zhì)樸。
　　中國有句古話：一將功成萬骨枯。格雷厄姆頭頂?shù)墓猸h(huán)并不是從天而降，套在他頭頂上的，而是百戰(zhàn)殘生之際，從腥風(fēng)血雨中搏殺出來的。一個(gè)格雷厄姆之所以站起來了，那是因?yàn)榍f萬的格雷厄姆倒下了。
　　1929年，也就是本書主人公出生前的那一年，格雷厄姆在股市大崩潰中遭遇了平生最慘痛的失敗。從破產(chǎn)邊緣走出來的格雷厄姆對自己的投資生涯進(jìn)行了深刻的反思。在1934年股市再次大蕭條時(shí)，他痛定思痛，將畢生的感悟?qū)懗梢徊啃姆▽毜洌@就是日后舉世聞名的《證券分析》。在這部書里，格雷厄姆奠定了自成體系、可操作性強(qiáng)的投資理念。在1949年，為了幫助在風(fēng)云變幻的股市中備感困惑、茫然不知所措的非專業(yè)投資者，格雷厄姆撰寫了《聰明的投資者》一書，使千千萬萬普通人從中受益。
　　價(jià)值投資理念不僅幫助格雷厄姆在華爾街上一路攻城略地，開創(chuàng)了格雷厄姆—紐曼公司的繁榮盛況，更為格雷厄姆奠定了一代宗師的地位。但凡從格雷厄姆秘笈里學(xué)得一招半式，堅(jiān)持身體力行，操練一段時(shí)日之后，必然能夠成為百萬富翁。格雷厄姆的嫡傳弟子沃倫?巴菲特將價(jià)值投資理念發(fā)揚(yáng)光大，最終建立了一個(gè)龐大的財(cái)富帝國。
　　由巴菲特的老師格雷厄姆所創(chuàng)立的武功秘笈到底有哪些驚世駭俗的招式呢？以下是巴菲特等眾多弟子所作的總結(jié)：
　　1.氣定神閑——價(jià)值投資的獨(dú)門心法
　　在價(jià)值投資理念中，巴菲特的老師把心態(tài)的調(diào)整列為修行入門的根基。他專門研究過投資者的感情怎樣引起股市的波動(dòng)。在他看來，投資和投機(jī)的基本差別就在于人們對股價(jià)變化的看法，投機(jī)者總是希望從市場波動(dòng)中謀利，而投資者主要是以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格取得和持有股票。投資者不但需要理智、敏銳而且需要情感穩(wěn)定，即使他知道市場即將下跌也能夠鎮(zhèn)定自若、從容應(yīng)對。他有一句名言被廣為傳頌：“一個(gè)真正的投資家極少被迫出售其股票，而且在其他任何時(shí)候他都有對目前市場報(bào)價(jià)置之不理的自由。”
　　為了幫助大家認(rèn)識(shí)與理解證券世界，格雷厄姆虛構(gòu)了一個(gè)活靈活現(xiàn)的人物，就是大名鼎鼎的“市場先生”。在格雷厄姆的世界中，市場先生是每個(gè)投資者生意中從不失信的合作伙伴。他每天都會(huì)提出一個(gè)購買你的股票的價(jià)格或者將他的股票賣給你的價(jià)格。市場先生的情緒很不穩(wěn)定，甚至像一位患有典型的顛狂癥的病人。他的行事方式令人捉摸不透，有時(shí)極端亢奮，有時(shí)又充滿恐懼。當(dāng)他快樂高興時(shí)，他只看到眼前美好的日子，因而會(huì)報(bào)出很高的價(jià)格；當(dāng)他沮喪頹廢時(shí)，他只看到眼前無盡的困難，對他們共有的股份報(bào)出很低的價(jià)格。當(dāng)然，市場先生還有一個(gè)可愛的地方，他不會(huì)在乎是否被別人冷落。如果今天他的話被人忽略了，明天他還會(huì)回來給你新的報(bào)價(jià)，是否交易完全由你決定。
　　對于市場先生的愚蠢和投資者的感情用事，學(xué)者們作了大量的研究。這
　　些成果被納入一個(gè)全新的學(xué)科領(lǐng)域——金融行為學(xué)。過度自信使得人們?nèi)菀装l(fā)生判斷失誤，從而出現(xiàn)交易量和波動(dòng)過大的問題，這在20世紀(jì)90年代最后十年股市瘋長中表現(xiàn)得尤其突出。反應(yīng)過度的傾向很容易導(dǎo)致投資者產(chǎn)生短期行為。這種短期行為經(jīng)常又為信心過度所加劇。
　　格雷厄姆投資寶典里雖然沒有詳細(xì)地解釋人們的心理，但六七十年來，格雷厄姆和他的弟子們一直記錄市場上的不理智行為，并提出有用的建議幫助投資者保護(hù)自己、免于犯錯(cuò)。格雷厄姆曾經(jīng)警告他的學(xué)生，市場先生只為你服務(wù)卻不能指導(dǎo)你，如果被他的愚蠢所左右，后果將不堪設(shè)想。
　　在人的天性中，具有躲避損失的傾向，因?yàn)槿藗冊馐軗p失產(chǎn)生的痛苦遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于獲得的歡愉。不要因?yàn)閯e人的錯(cuò)誤判斷落荒而逃，是格雷厄姆的基本立場。他說：“如果投資者面對毫無理由的市場下跌總是驚惶失措、棄股而逃，或者總是無端地?fù)?dān)心，那么他就違反常規(guī)地將自己的優(yōu)勢變?yōu)榱觿荨！卑头铺夭粌H將這種本領(lǐng)學(xué)到了家，而且反過來督促其他人效法。巴菲特經(jīng)常提醒成功的投資家不僅需要良好的對企業(yè)的判斷力，同時(shí)也需要保護(hù)他們自己不受市場先生情緒漩渦影響的能力。巴菲特在1987和1997年給股東的信中就這樣寫到：“在我看來，晦澀難懂的公式、計(jì)算機(jī)程序或者股票和市場的價(jià)格行為閃現(xiàn)的信號，不會(huì)導(dǎo)致投資成功。相反，通過良好的企業(yè)判斷，與將他的思想和行為同旋繞在市場中的極易傳染的情緒隔絕開來的能力相結(jié)合，一個(gè)投資者卻可以成功。”
　　2.安全邊際——嚴(yán)守門戶立于不敗之地
　　格雷厄姆在選擇股票時(shí)，也是挑選那些底子好的企業(yè)。他用了一個(gè)詞，叫“安全邊際”來篩選企業(yè)。
　　這個(gè)詞看上去很玄乎，其實(shí)很簡單。舉個(gè)例子，當(dāng)中石油這只股票的價(jià)格處于1.65美元時(shí)，格雷厄姆就會(huì)告訴他的學(xué)生，這只股票的內(nèi)在價(jià)值有6.65美元，這中間的5美元就是安全邊際。概括地說，就是股票的市場價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的部分。這是格雷厄姆煉成絕世功力的靈丹妙藥。
　　巴菲特不是神仙，格雷厄姆也不是神仙。他們和普普通通的你我一樣，都沒有能力精確地測算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。因?yàn)椋磥硎欠谴_定性的，套用我們中國人的話來說，就是“天有不測風(fēng)云”。現(xiàn)代社會(huì)越來越復(fù)雜了，它變得遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比70年前的格雷厄姆時(shí)代更為復(fù)雜，因此不測的風(fēng)云只會(huì)比以往多，不會(huì)比以往少。天氣預(yù)報(bào)在現(xiàn)代人看來可謂是必不可少的生活資訊，但天氣預(yù)報(bào)也常有失誤的地方，前一陣子，北京市民還因?yàn)樘鞖忸A(yù)報(bào)頻頻不準(zhǔn)確而向市政府投訴呢。安全邊際的用處，就是有備無患，為那些個(gè)不測的風(fēng)云留出余地。舉個(gè)例子來說，你可能想不到遼寧的哪個(gè)煤礦會(huì)發(fā)生礦難，但要留出余地；你想不到兩架飛機(jī)會(huì)撞向世界貿(mào)易中心，但你要留出余地。“9?11”事件改變了美國整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)和世界格局，如果投資者給自己留出了安全邊際，他就不至于因?yàn)檫@次事件而愁云密布。
　　按照安全邊際的規(guī)則，作為一個(gè)投資者，你應(yīng)該給自己設(shè)定一個(gè)限制點(diǎn)，以確保建倉的成本要比你對這只股票內(nèi)在價(jià)值價(jià)格區(qū)間的下限還要低一些。巴菲特和格雷厄姆等大師們都觀察到這樣一個(gè)有趣的現(xiàn)象：絕大多數(shù)的投資錯(cuò)誤并不是花高價(jià)格買進(jìn)高質(zhì)量的股票；而在于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期買入了低質(zhì)量的股票。在歷次的大牛市中，你都能看到大量的垃圾股雞犬升天。即使是成長性股票，也由于“羊群效應(yīng)”使得投資者把它們捧上了天，投資者的偏愛導(dǎo)致了高價(jià)格的出現(xiàn)，顯然這將會(huì)降低你的利潤水平，甚至將你嚴(yán)重套牢。
　　要想找到安全線的邊界，就先要有個(gè)參照系。70多年前，格雷厄姆和他的弟子們就是以債券和優(yōu)先股等“固定價(jià)值投資品”為參照系來分析安全邊際的。若企業(yè)總資產(chǎn)為1000萬美元，而企業(yè)總價(jià)值為3000萬美元，那么從理論上說債券持有者遭受損失之前還有2/3的價(jià)值收縮空間，由此計(jì)算的多余的價(jià)值量就是安全邊際。
　　安全邊際的思想，巴菲特領(lǐng)會(huì)極深。他按照格雷厄姆的教導(dǎo)，只買入那些內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其市場價(jià)格的股票。安全邊際以兩種方式使得巴菲特受益：一是使他避免價(jià)格上的風(fēng)險(xiǎn)，即使公司的內(nèi)在價(jià)值因?yàn)殄e(cuò)估現(xiàn)金流而略有下降，股價(jià)最終出現(xiàn)下跌，甚至跌到低于購買價(jià)水平，但若購買價(jià)和內(nèi)在價(jià)值的差距足夠大，內(nèi)在價(jià)值下跌的風(fēng)險(xiǎn)就比較低。比如以公司內(nèi)在價(jià)值的75％購買，即使內(nèi)在價(jià)值下跌15％，初始購買價(jià)仍能為他帶來可觀的報(bào)酬率。二是使得他在購買股東權(quán)益報(bào)酬率極佳的公司之后，其股價(jià)上漲將會(huì)超過股東權(quán)益報(bào)酬率平平的公司，從而使他大賺一筆。用巴菲特自己的話來說：“市場交易就像上帝一樣，幫助那些自助者。但和上帝不同的是，市場交易不會(huì)原諒那些不知道自己在做什么的人。”
　　那么如何對企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估算呢？格雷厄姆給出了三種方法：一是凈資產(chǎn)分析法；二是盈利能力分析法；三是成長性分析法。
　　凈資產(chǎn)分析法：假設(shè)企業(yè)在自由進(jìn)出、沒有競爭優(yōu)勢的條件下，資產(chǎn)價(jià)值就是公司的內(nèi)在價(jià)值，因而可以從企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表著手，分析企業(yè)的資產(chǎn)狀況，而后挖掘出公司的內(nèi)在價(jià)值。凈資產(chǎn)法有時(shí)又被稱為清算法，是指變賣企業(yè)所有資產(chǎn)后，扣掉負(fù)債之后的凈值。這種方法的特點(diǎn)是假設(shè)企業(yè)不再存活，不考慮企業(yè)未來的盈利狀況，而且通常將流動(dòng)資產(chǎn)的凈值作為清算價(jià)值的粗略估計(jì)。有時(shí)候，人們稱其為第一清算價(jià)值定律。后來第一定律又發(fā)展成為“凈‘凈資產(chǎn)’法”，它是在流動(dòng)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上再減去流動(dòng)負(fù)債及長期負(fù)債，這大概是格雷厄姆最保險(xiǎn)的估算法了。他指出，投資人如果能做到分散風(fēng)險(xiǎn)，買一籃子“流動(dòng)資產(chǎn)比流動(dòng)負(fù)債及長期負(fù)債的總和多1/3”的公司，應(yīng)該不會(huì)出大差錯(cuò)。大蕭條后，格雷厄姆在華爾街跳樓大拍賣中仔細(xì)挑選這些有零頭的股票，狠狠地賺了一筆。而巴菲特也采用這種“煙屁股”法買便宜貨，收購了當(dāng)時(shí)處于困境的伯克希爾?哈撒維公司并發(fā)展成為他的旗艦控股公司。
　　盈利能力分析法是衡量內(nèi)在價(jià)值的第二個(gè)可靠標(biāo)準(zhǔn)。它是從公司的損益表出發(fā)，認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值就是現(xiàn)有收益經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整后得到的價(jià)值，它等于公司資產(chǎn)的重置成本。這種盈利能力價(jià)值也就是公司資產(chǎn)加上公司特許經(jīng)營權(quán)帶來的競爭優(yōu)勢。特許經(jīng)營權(quán)包括先進(jìn)的管理或政府的特別許可等等，也許它不如純粹的競爭優(yōu)勢持久，因而對這一條價(jià)值的估計(jì)不如對資產(chǎn)價(jià)值的估計(jì)可靠。這里最為關(guān)鍵的是對現(xiàn)有收益如何調(diào)整，主要應(yīng)當(dāng)包括糾正對會(huì)計(jì)概念的錯(cuò)誤理解，解決折舊、攤銷與恢復(fù)年初資產(chǎn)水平再投資的差異，經(jīng)濟(jì)周期及其他暫時(shí)因素等等。通常會(huì)出現(xiàn)三種情況：一是公司的盈利能力價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于資產(chǎn)的重置價(jià)值；二是兩者基本相等；三是計(jì)算正確的盈利能力價(jià)值明顯高于資產(chǎn)的重置成本。顯然，我們選擇的是第三種，但是公司的競爭優(yōu)勢究竟有多大、能夠維持多久是需要判斷的關(guān)鍵。比如，福特公司的競爭優(yōu)勢就只維持了二三十年，而可口可樂則享受了100多年的超額利潤。
　　成長性分析法是最難估計(jì)、最不可靠的一種方法，特別是預(yù)測未來很長一段時(shí)間的增長率就更難。而且，在很多情況下，公司銷售率和利潤率的增長并不影響公司的內(nèi)在價(jià)值，因?yàn)槌砷L性更多地體現(xiàn)在應(yīng)收賬款、存貨和設(shè)施設(shè)備的增加上面，這些將會(huì)增加負(fù)債或者減少留存收益，減少可用于分配的現(xiàn)金數(shù)量，從而降低公司價(jià)值。
　　格雷厄姆曾經(jīng)應(yīng)用安全邊際原理為指導(dǎo)，對六個(gè)案例進(jìn)行過分析：
　　（1）北太平洋鐵路普通股在1948年最后一天買入的股價(jià)為16.75美元，格雷厄姆分析的內(nèi)在價(jià)值約為50美元，而在1952年賣出時(shí)為94美元，幾乎增長6倍；
　　（2）標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)力與照明(SP&L)優(yōu)先股在1947年為7美元，1953年在支付欠款、溢付和紅利后達(dá)到214.65美元；
　　（3）美國夏威夷輪船公司(AHS)1939年底每股為22.5美元，但在1947～1953年間卻保持了每股3美元的紅利，并使股價(jià)從40美元漲到了60美元，1957年的股價(jià)更達(dá)142.5美元；
　　（4）荷蘭王牌石油公司(RDP)1953年6月的股價(jià)為27美元，1957年在不考慮一股分成三股的情況下股價(jià)達(dá)到了206美元，在按照20％的股利率分紅后又達(dá)到了120美元；
　　（5）胡弗電動(dòng)吸塵器公司1957年12月股價(jià)為14美元，而到1963年底不考慮一股拆分成兩股的因素后股價(jià)達(dá)到了67美元；
　　（6）芝加哥特勒·郝特和東南鐵路公司(TH)第一批債券1964年的發(fā)行價(jià)僅為2.75～4.25美元，1994年到期時(shí)的交易價(jià)為70美元，其收入債券1964年的發(fā)行價(jià)為2.75～4.5美元，而1994年到期時(shí)的交易價(jià)卻達(dá)到67.5美元。
　　縱觀上述典型案例，股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值通常有如下幾種情況：一是因?yàn)楣窘?jīng)營過程中遇到突發(fā)負(fù)面事件，比如財(cái)務(wù)危機(jī)或者管理層問題等等，從而引起公司股價(jià)大跳水；二是由于公司的實(shí)際經(jīng)營和實(shí)際內(nèi)在價(jià)值比市場給出的價(jià)格高，市場給出的價(jià)格比公司的實(shí)際價(jià)值低，市場錯(cuò)估了公司的價(jià)值；三是由于市場整體進(jìn)入熊市引起的某些股票被市場整體變化和氣氛影響也隨大流下跌，使公司的市場價(jià)格低于公司的內(nèi)在價(jià)值，這種情況下形成的安全邊際更是典型的假象。
　　《孫子兵法》中有言：“昔之善戰(zhàn)者，先為不可勝，以待敵之可勝。”格雷厄姆在給自己的投資設(shè)置了安全邊際之后，是不是已經(jīng)立于不敗之地了呢？任憑市場如何風(fēng)云變幻，他所購買的股票已經(jīng)沒有太多賠錢的可能了。
　　3.盯緊企業(yè)——從盈利中索取投資收益
　　巴菲特認(rèn)為格雷厄姆所說的關(guān)于投資理財(cái)有史以來最重要的話就是，“最聰明的投資方式，就是把自己當(dāng)成持股公司的老板”。格雷厄姆還說：“在投資時(shí)，我們把自己看成是企業(yè)分析師——而不是市場分析師，也不是宏觀經(jīng)濟(jì)分析師，更不是證券分析師。”
　　巴菲特從他的老師那里學(xué)到了一個(gè)簡單但卻是最重要的原則：你一定要將股票視為公司的一部分，而不要將其視為什么變化莫測的東西，也不要聽信于你的經(jīng)紀(jì)人或者鄰居的判斷。如果你能夠仔細(xì)檢視公司，能夠深入理解企業(yè)的價(jià)值取向，你就能從中獲利。此外，巴菲特還談到了自己對這種信條的親身實(shí)踐，“每當(dāng)理查和我為伯克希爾?哈撒維公司購買普通股時(shí)，我們對待交易的態(tài)度就好像在購買一家私營企業(yè)。我們研究企業(yè)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，研究執(zhí)掌企業(yè)的管理人員以及我們可能支付的價(jià)格。”
　　不僅如此，巴菲特認(rèn)為購買股票時(shí)應(yīng)該從如下幾方面去關(guān)心這家企業(yè)：一是企業(yè)銷售、費(fèi)用、利潤等業(yè)務(wù)線索簡單并且可以了解，能明智地研究調(diào)查，企業(yè)經(jīng)營歷史穩(wěn)定，長期前景看好；二是理性的經(jīng)營者將多余現(xiàn)金投資于成本報(bào)酬率較高的計(jì)劃，對股東誠實(shí)坦白，不盲從他人；三是現(xiàn)金能力和毛利率較高，市場價(jià)值差額超過企業(yè)當(dāng)期保留盈余的總和。
　　作為股東，盡管巴菲特對經(jīng)理人最大限度地放權(quán)，但他還是非常關(guān)注企業(yè)本身的經(jīng)營。放權(quán)的目的其實(shí)也是為了提高經(jīng)營效率、降低成本。他一直把自己的企業(yè)所擁有的成本優(yōu)勢當(dāng)作抵御競爭對手的城墻。成本越比競爭對手的低，他會(huì)越加注意加固和保護(hù)自己的城墻。因?yàn)榘头铺厣钪顿Y者擁有一個(gè)好的企業(yè)就如同擁有一個(gè)漂亮的城堡，肯定會(huì)有其他競爭者對它發(fā)起攻擊，妄圖從自己的手中把它搶走，所以他必須要在城堡周圍建起城墻來。
　　不止一次，巴菲特給旗下公司的經(jīng)理人提出要求：讓城墻更厚些，保護(hù)好它，拒競爭者于墻外。通過服務(wù)、產(chǎn)品質(zhì)量、價(jià)格、成本、專利和地理位置來達(dá)到目的。

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