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第三章　格雷厄姆的投資理論

取得令人滿意的投資結果，不像大部分人所想的那么困難；但要取得優秀的成績就比看起來要難得多了。

本杰明格雷厄姆

價值投資的質疑者，又回到了我們在前面問過的問題：價值投資誕生于20世紀30年代，那時，信息的溝通主要依靠信函、電報，最后才是電話，誕生于久遠時代的投資原則還適用于今天的情況嗎？在那個年代，股票市場還沒有直接交易，也沒有程式交易。公司有關的信息放在儲藏室的檔案柜里，投資者根本無法獲取。市場上外國公司的數量還很少，數學家和統計學家都沒有研究出新的股票市場理論。今天，我們生活在一個更加透明、發展迅猛和全球化的經濟環境里。共同基金、對沖基金等產品真的有更大的優勢嗎？個人投資者在這樣的情形下，該怎么辦？
　　情況比我們想的要好很多。巴菲特說，如今，我們的確有了更多的信息來源，而“新信息和新科技其實并不是那么重要”。他還說，我們可以獲取關于公司和股票的大量信息，但其實我們根本不會使用這些信息。所以，總是又回到最根本的原則：“選對企業”，巴菲特說，“你就踏上了收獲的道路。”
　　正如格雷厄姆在30多年前所指出的，小投資者比掌握和管理大量資金的投資者更有優勢，因為資金量較大的投資者容易參與短線交易和程式交易。
　　格雷厄姆稱：“堅持合理的投資理念并得到很好的建議，個體投資者的業績從長期來說會超過大型機構，對此我深信不疑”。“當信托公司的選擇局限于不到300家企業時，個體投資者的選擇會超過3000家企業。有的投資機構對大型投資者不開放，基于這樣的事實，在好的投資機會面前，機構投資者已經被拒之門外了。”
　　如今的投資者有了更為廣闊的投資天地，再加上指數型基金和交易所交易基金等新產品，投資者可以拓寬自己投資組合的基礎。

容易掌握的投資原則

當我們意識到巴菲特、泰普利頓、卡拉曼、嘉貝利和其他價值投資的代表人物都很聰明，充滿智慧的時候，巴菲特告訴我們，價值投資并不要求一個聰慧的頭腦。
　　他建議投資新手去上一堂課，學習如何購買一個農場。潛在的農場購買者將要學會如何調查不動產，了解經營成本，清楚農場經營的收入來源以及比較相似的不動產的價格等。如果購買者能以低于將來價值的價格買入，那么這就是一筆成功的交易，也就是說，他與價值投資相遇了。讓我們把例子中的農場換成證券，投資就變得很好理解了。“與農場類似，股票的價值投資就是關于（股票所代表的）企業的經營。”

無須過度迷信數學模型

巴菲特常說，在投資中使用的數學僅限于加、減、除法，最多再加上乘法。他的老師格雷厄姆精通數學，但對于股票的相關公式是這樣評價的：
　　數學被認為可以計算準確而可靠的結果；但在股市上，使用的數學越復雜深奧，我們得出的結論就更具不確定性和投機性。微積分或高等代數的使用就是警告投資者，死板的理論正在替代我們實際的情況，投機正在穿上投資的外衣。有沒有投資者和證券分析員吃了分辨善惡的果子？如果吃了，他們是不是被永遠地逐出了伊甸園？可伊甸園的樹上掛滿了價格合理，并且極具發展潛力的股票呢！
　　一直以來，太多數學的介入都被認為是很危險的事情。當投資過于強調技術性時，他們就會用數學公式來替代簡單的常識。他們都在尋求“烏比岡湖效應”，也就是說，所有的孩子都比別人強，那么多的精英在一起，能出什么問題呢？
　　始于2007年的次貸危機，正是對統計和數學模型的過度迷信造成的。
　　RHJ國際控股公司的首席執行官萊昂哈德費希爾說：“人們開始相信風險不是很大。他們依靠數學模型計算出準確的數字看似反映了現實，但人與人之間的相互影響，無法用公式計算。”
　　格雷厄姆的得意門生、KahnBrothers的創始人卡恩曾經說過：“成功的投資者和成功的醫生一樣，必須明白數字所代表的事實，并將這些事實很好地運用于現實生活中。”
　　巴菲特的合伙人查爾斯芒格說：“我見過很多糟糕的商業決策，其中一些含有非常詳細的數據分析。但太多的數據給我們帶來虛假的信息。商學院那么做的原因是它們除此之外別無他法。”
　　巴菲特緊接著一語雙關地說：“只有智商較高的人，才會那么做。”

價值投資的心智訓練

對于很多投資者來說，價值投資在挑戰人性的弱點。價值投資有可能：
　　和直覺相反。有時你會感覺自己在背道而馳。盡管價值投資者不一定是逆向操作者，但價值投資和逆向投資之間存在很密切的聯系。
　　遠離為大家所普遍接受的看法。總的來說，大家的態度都是基于企業短期的和以前的業績，而這些都難以確保收益的長期性。
　　在牛市中緩慢前行，特別是在靠近市場峰值時。當你在雞尾酒會上碰到朋友，他說他的投資組合收益率已有22%，和自己的18%相比是有些難以忍受。但想想他們可能會成為股票市場群體思維的受害者，你還是該慶幸的。所謂的群體思維就是看法趨于一致，高估群體的智慧和思維日漸狹隘和閉塞。群體可以人為地抬高股價，也可能在股價下滑時變得驚慌失措。所以，問題的關鍵是，你朋友的高收益率和你的收益率相比，有多大的安全性？
　　要持有一定的現金等待好的投資機會。在通貨膨脹時期，既要通過投資來抵御購買力的下降，又要持有一定的現金等待好的投資機會，這樣的安排的確是有些困難的。
　　不要在意出現的損失。價值投資者都很清楚、自己或許不是在最低點買入，也不是在最高點賣出。實際上，在價值投資中，的確出現了快速買賣的趨勢，但這不足以成為價值投資的障礙。不要讓貪婪把你推進高風險的旋渦里。你以合理的價格買入，賣出后獲得合理的收益，那么不必對沒有獲得更多的收益而扼腕痛惜。
　　價值投資缺乏其他投資方法的樂趣。研究表明，在截至2008年的22年里，買入并長期持有標準普爾500指數的投資者，年收益率達到8%。相反，在不恰當的時機買入和賣出個股的投資者，支付手續費后的收益率只有1.9%。當然，買入并長期持有相同的股票，是件乏味的事情。
　　我們列舉了價值投資的缺點，這或許看起來很可笑，好像也很容易去克服，它們的確能夠減輕行為投資和群體思維的嚴重后果。對自己負責，不要去隨大流，需要很強的心智能力。

長期持有的投資組合

價值投資的目標之一就是長期持有好的投資。如果你選擇了資金規模較小，且易于管理的投資組合，比如只含有30只股票的組合，你只需要定期查看以確保它們運行良好，這樣的投資不占用你太多的時間，也不會給你太大的壓力。近些年來，這個簡單的方法卻出現了很多的問題。
　　盡管也有人選擇維護容易的資產組合，但投資組合的規模犧牲了資產的多樣化。買入并終生持有股票獲取收益似乎已經不太現實，甚至變得很危險。
　　“買入并長期持有，和以前的情況已經截然不同了，”惠特尼蒂爾森和約翰海因斯在《個人金融》雜志中寫道：“我們堅決反對頻繁的交易行為，但是在一個變化日新月異的時代，買入股票后就對它置之不理，也存在很大的風險，特別是在技術更新如此快速的情況下。”
　　蒂爾森和海因斯引用諾基亞作為例子。諾基亞曾經是手機市場的標桿企業，“在落后于競爭者幾個產品周期之后，諾基亞從市場的頂端迅速跌落”。

穩定和持久的收益

巴菲特說，就股票的期限而言，他最鐘愛的是永遠持有，但僅限于以極低價格買入的核心股票。在股價瘋漲時也曾經一度退出股票市場，他自己也無法解釋為什么在市場變得一無是處的時候，還一直持有那些核心股票。
　　市場條件有利的時候，巴菲特也會毫不猶豫地投身到短期獲利的行列。
　　然而，長期以來，格雷厄姆的理念讓投資者持續地獲得17%，或更高的年收益，徹底打破了市場的“零和游戲”中無人能從中獲利的觀點。固然，投資需要耐心、恒心和熱情，對于愿意面對挑戰的投資者來說，投資也充滿了刺激和回報。
　　基于一貫的收益水平，一筆100萬美元的價值股投資5年之后，將上漲到220萬美元，如投資于受大家追捧的優質股票，只能得到160萬美元，投資于標準普爾500指數也只能得到190萬美元。
　　如果投資的期限增加到10年，價值投資的優勢就更可觀。10年后的價值股投資上漲到490萬美元，而普通股票和標準普爾500指數的投資收益分別是310萬美元和340萬美元。買入并長期持有的策略需要專注和靈活性，它仍然是我們的不二選擇。
　　現代投資組合理論是對價值投資的挑戰嗎？
　　現代投資組合理論由經濟學家馬科維茨在20世紀50年代提出，并一直沿用到20世紀70年代，被視為金融數學模型的一大進步。現代投資組合理論涵蓋了很多數學的概念，包括均值方差分析，資本資產定價模型和有效市場假設等在高等金融學課程中最常見的內容。其觀點是，在任何一個風險值上都有可能建立收益最大化的投資組合。
　　現代投資組合理論的另一個觀點是，投資者永遠無法戰勝市場，收益高于市場平均水平無非是通過承擔高于市場平均水平的風險來實現的。
　　另外，現代投資組合理論還認為從長期來看，沒有人可以比市場表現得更出色，股票市場上演的是零和游戲，任何人最終所獲得的無非就是平均收益而已。同時，該理論還指出，當股市不景氣時，承擔風險的投資者們將無處可逃。
　　盡管現代投資組合理論被共同基金和對沖基金的經理們廣泛使用，像巴菲特這樣的獨立投資者也提醒我們，現代投資組合理論要求詳細的分析，并使用復雜的對沖和其他方法，似乎不是很見效。
　　美國長期資本管理公司（LTCM）始于1998年的失敗印證了該理論的缺陷。
　　美國長期資本管理公司是一家美國的對沖基金公司，在高負債的情形下使用固定收益套利、統計套利和配對交易等方法。由其前任副總裁約翰麥瑞威瑟于1994年創立，在此之前他曾擔任過所羅門兄弟公司債券交易部門的主管。該基金的董事會成員中包括很多知名的投資人和專家學者。
　　美國長期資本管理公司在創立之初曾取得過年回報率達40%的驕人業績，但在1998年俄羅斯金融危機爆發之后不到4個月的時間里，損失就攀升至46億美元。
　　美國長期資本管理公司的損失引發了市場的劇烈震動，美聯儲監管的大銀行和投資公司共同出資對其施以援手，2000年年初，它仍然難逃倒閉的厄運。
　　說到底，現代資產組合理論在實際運用中并不成功。投資成功依賴于投資者的態度、方法和決心。對大多數投資者來說，與其使用復雜的方法和策略或依靠市場的平均水平，不如去投資于冷門的股票，并等待市場慢慢承認其價值。

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