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經(jīng)濟(jì)參考網(wǎng)讀書頻道

第二章 21世紀(jì)的價(jià)值投資

成功的投資，其實(shí)就是用常識(shí)去投資。
　　先鋒共同基金的創(chuàng)始人和前首席執(zhí)行官約翰伯格
　　作為最出名的追隨者，巴菲特對(duì)本杰明格雷厄姆的投資理論進(jìn)行了最好的詮釋，在市場(chǎng)崩潰時(shí)期，很多評(píng)論家都斷定巴菲特已經(jīng)失去了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，伯克希爾哈撒韋公司的表現(xiàn)大不如前。2009年年初，權(quán)威人士道格拉斯卡斯甚至宣稱巴菲特的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。
　　上一章中指出，伯克希爾哈撒韋公司經(jīng)營規(guī)模較大，在市場(chǎng)上的靈活性不足，但其業(yè)績(jī)一如既往地出類拔萃。渴望迅速致富的人們?cè)僖淮蔚凸懒税头铺亍６潭虜?shù)月后，相同的權(quán)威人士發(fā)現(xiàn)，巴菲特在買方市場(chǎng)的股市上耐心地收獲了大量的財(cái)富。通過向高盛集團(tuán)發(fā)放巨額貸款，他獲得了10%的年收益率和以每股115美元的價(jià)格購買4350萬股的期權(quán)。不到一年，股價(jià)已上漲到170美元左右。他先后幫助通用電氣公司、瑪斯糖果和陶氏化學(xué)走出困境，當(dāng)然，成交價(jià)格都是以有利于股東為原則。緊接著，他又介入富國銀行、紐約證券交易所和美國伯靈頓北方圣特菲鐵路公司等。巴菲特的種種行為讓專業(yè)投資人士困惑不已，可2009年仍然成為巴菲特近60年投資生涯中業(yè)績(jī)最佳的年份之一。

價(jià)值投資和技術(shù)分析

價(jià)值投資使用基本面分析，和晦澀抽象的技術(shù)分析關(guān)系不太密切。技術(shù)分析員不以公司的實(shí)際價(jià)值來評(píng)價(jià)股價(jià)，而是通過與市場(chǎng)行為相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、圖表和其他工具來分析交易行為。技術(shù)分析員相信歷史走勢(shì)可以說明將來的發(fā)展趨勢(shì)，他們分析市場(chǎng)周期、交易模式、交易變量來預(yù)測(cè)股票價(jià)格變動(dòng)。
　　投資百科解釋說：“在購物中心里，基本面的分析員會(huì)走進(jìn)每家商店，仔細(xì)研究它們的商品，然后決定是否購買。相反的，技術(shù)分析員將會(huì)坐在購物中心的長椅上，觀察商店的人流量。他們不關(guān)心商品的真正價(jià)值，只關(guān)注商店的人流量。”
　　現(xiàn)代的價(jià)值投資者會(huì)以某種方式把技術(shù)分析和基礎(chǔ)面分析方法有機(jī)結(jié)合起來，定性和定量的方法都是價(jià)值投資所需要的。格雷厄姆認(rèn)為，數(shù)據(jù)所支持的定量指標(biāo)比環(huán)境所決定的定性指標(biāo)更重要。但他也明白，定性因素往往可以帶來很大的安全性，有時(shí)甚至扮演主要角色。當(dāng)所選擇的股票基本相同時(shí)，定性指標(biāo)在投資決策中起決定性作用。
　　正如前一章所談到的，價(jià)值投資就是以端正的態(tài)度進(jìn)入投資市場(chǎng)，對(duì)股票的實(shí)際價(jià)值進(jìn)行分析，最后買入帶來合理收益的股票。

投資無關(guān)運(yùn)氣

價(jià)值投資者認(rèn)為投資不取決于運(yùn)氣，而是基于事實(shí)。他們會(huì)去觀察在證券交易所上市的公司，然后以買入整個(gè)公司為前提，仔細(xì)研究這些公司。
　　價(jià)值投資者對(duì)于市場(chǎng)的震蕩心中有數(shù)，在震蕩期并不進(jìn)行股票交易。因?yàn)樗麄兒芮宄善眱r(jià)格的波動(dòng)是不可避免的，他們關(guān)心低買高賣的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)股價(jià)的變化。我們將在第四章深入探討這些問題。
　　馬里奧嘉貝利把這些理念發(fā)展成為一個(gè)大家都接受的方法，他稱為企業(yè)個(gè)體的市場(chǎng)價(jià)值。他把企業(yè)的個(gè)體市場(chǎng)價(jià)值描述為企業(yè)實(shí)際價(jià)值加上合理溢價(jià)。嘉貝利的公司管理著高達(dá)300億美元的客戶資產(chǎn)，他們?yōu)橥顿Y者帶來了19.3%的累計(jì)增長率。巴菲特經(jīng)常重復(fù)相同的建議：“《聰明的投資者》第八章對(duì)我們的幫助相當(dāng)于把其他教科書全都加在一起。也就是說，一定要有正確的態(tài)度，不是高超的技巧，也不是微積分，它就是一種從根本上很端正的態(tài)度。它不要求碩士學(xué)位，但是要深入到投資的本質(zhì)中去。”
　　格雷厄姆認(rèn)為價(jià)值投資就是尋找股價(jià)低于實(shí)際價(jià)值的股票，然后持有它們，直到有充足的理由賣出。
　　格雷厄姆寫道：“投資的過程就是認(rèn)真分析，確保本金安全和合理回報(bào)。不滿足這三個(gè)要求的不是投資行為，而是投機(jī)行為。”
　　本金的安全—企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定，管理團(tuán)隊(duì)素質(zhì)較高，你的投資就是安全的。
　　合理的回報(bào)—回報(bào)基于收益率，合理的回報(bào)取決于公司目前的狀況和將來的發(fā)展前景。公司目前的收益來源以及將來潛在的收益來源在哪里？總收益包含實(shí)際收益和潛在收益，還必須和其他相對(duì)安全的投資機(jī)會(huì)回報(bào)率進(jìn)行比較。

投資的內(nèi)在價(jià)值

不是本杰明格雷厄姆創(chuàng)造了“內(nèi)在價(jià)值”一詞。該詞最早在1848年就用于公司股票上。投資專家威廉阿姆斯特朗，把“內(nèi)在價(jià)值”稱為確定證券市場(chǎng)價(jià)格的主要決定因素，但不是唯一因素。
　　內(nèi)在價(jià)值很難解釋清楚，而且隨時(shí)都在變動(dòng)。分析人員會(huì)使用不同的方法計(jì)算內(nèi)在價(jià)值，這些方法在后面我們都會(huì)一一談到。比如格雷厄姆所鐘愛的凈資產(chǎn)價(jià)值法。對(duì)內(nèi)在價(jià)值的追尋可以給你帶來很多信息。資產(chǎn)負(fù)債表為你提供安全性指標(biāo)，損益表向你展現(xiàn)企業(yè)繼續(xù)發(fā)展的潛力。巴菲特曾經(jīng)解釋說：“內(nèi)在價(jià)值不可能明確地算出來，但又必須去估算。”巴菲特還補(bǔ)充道：“我們把內(nèi)在價(jià)值定義為將來可以從企業(yè)獲取現(xiàn)金的貼現(xiàn)價(jià)值。”換句話說，就是把投資決策的制定基于公司將來的贏利能力，并根據(jù)通貨膨脹率進(jìn)行調(diào)整。
　　股票價(jià)格圍繞企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，這是基于幾個(gè)原因，要么是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)值下降（負(fù)面因素），要么是因?yàn)楣善眱r(jià)格上漲（正面因素）。格雷厄姆認(rèn)為，投資者不需要知道股價(jià)何時(shí)超過實(shí)際價(jià)值，只需要放心，因?yàn)檫@一刻遲早都會(huì)到來。當(dāng)你持有的股票交易價(jià)格高于實(shí)際價(jià)值，或者其他投資有更高的回報(bào)率時(shí)，那就是拋售的時(shí)候。市場(chǎng)因素并不完全左右你的決定，但它們也不能被完全忽視。
　　很明顯，大多數(shù)對(duì)實(shí)際價(jià)值的計(jì)算都喪失了信心，認(rèn)真對(duì)待投資的人們也不例外。財(cái)務(wù)領(lǐng)域發(fā)生了翻天覆地的變化，稅務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則愈加復(fù)雜，市場(chǎng)上推出大量復(fù)雜的證券產(chǎn)品，互聯(lián)網(wǎng)為我們提供了大量資訊，并加快了交易的速度。最主要的是，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)新的模式，比如歐盟的誕生，以及亞洲和那些曾經(jīng)的第三世界國家的崛起。
　　讓我們好好想一想。企業(yè)還是企業(yè)，適用于過去和西方文化的投資原則仍然適用于現(xiàn)在的企業(yè)。政權(quán)有可能被更替，法律有可能發(fā)生變化，稅收政策有可能被修改，但最基本的事實(shí)沒有變，比如2+2還是等于4。

安全邊際

拉維曾寫道：“可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家并不多見，實(shí)際上也沒有分析員可以預(yù)測(cè)股票指數(shù)的下滑情況。同樣，我也不能預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退的到來，甚至我對(duì)自己是否有能力預(yù)測(cè)2012年這個(gè)時(shí)候道瓊斯指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的水平也深表懷疑。與其去預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)和整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展方向，不如去尋找和發(fā)現(xiàn)提供安全邊際的股票的藏身之地。”我們?cè)谫I入和賣出的股票里，都可以發(fā)現(xiàn)安全邊際的身影。
　　價(jià)值投資中常談到“安全邊際”一詞，它是一個(gè)簡(jiǎn)單的概念。比如當(dāng)你買一所房子，你所支付的價(jià)格低于評(píng)估價(jià)值，或者低于別人購買相同大小的房屋所支付的價(jià)格，那么你所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就較小。賣出這所房子時(shí)，你可以獲取較高的收益。折價(jià)買入汽車或股票時(shí)，也存在相同的道理。價(jià)值投資者總是在尋找大減價(jià)的商品，就是股價(jià)低于實(shí)際價(jià)值的股票。買入價(jià)和實(shí)際價(jià)值之間的差額就是投資的安全邊際。我們有很多方法發(fā)現(xiàn)安全邊際的存在，格雷厄姆主要在三個(gè)領(lǐng)域?qū)で蟀踩呺H：
　　對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。
　　對(duì)贏利能力進(jìn)行分析。
　　投資多樣化。
　　這些并不是建立安全邊際的唯一方法。我們?cè)诠緺I運(yùn)資金中、正現(xiàn)金流中、連續(xù)分紅記錄中，都能找到投資的安全性。
　　基于在股票市場(chǎng)的早期經(jīng)驗(yàn)，格雷厄姆反復(fù)強(qiáng)調(diào)進(jìn)行安全性分析的必要性。塞思卡拉曼對(duì)他的股東說，謹(jǐn)慎仍然是投資安全性的一個(gè)重要因素。卡拉曼曾說過：“對(duì)突如其來的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)巨變有所準(zhǔn)備。無論你所設(shè)想的情況有多糟，現(xiàn)實(shí)總是更嚴(yán)峻。”

投資的機(jī)會(huì)在哪里？

毫無疑問，21世紀(jì)初期所出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)問題將持續(xù)地困擾著投資者。巴菲特指出，金融危機(jī)不亞于珍珠港事件對(duì)我們的影響。正如前面所談到的，我們所面臨的金融危機(jī)有不利的一面，也有有利的一面。從不利的一面來說，政府將在相當(dāng)一段時(shí)間里充當(dāng)一些公司的合伙人。政府參與私營企業(yè)經(jīng)營在其他文化里很常見，比如歐洲的空中客車公司，美國人卻難以接受。為了增加稅收收入，政府可能會(huì)提高資本利得稅稅率，并加強(qiáng)對(duì)金融業(yè)和其他行業(yè)的監(jiān)管。有利的一面呢？股東行為變得更加理智，有了更大的話語權(quán)；投資者更加注重本金安全；大家都更清楚什么是欺詐；大家都深刻地認(rèn)識(shí)到負(fù)債帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
　　當(dāng)我們從目前的經(jīng)濟(jì)困境中幸存下來，經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步全球化，我們會(huì)更加依賴科學(xué)技術(shù)。因此，我們需要去分析這些因素和許多其他的因素，分析它們對(duì)投資的影響。
　　在2007~2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，投資者會(huì)漸漸恢復(fù)元?dú)獠⑴畈l(fā)展起來。查爾斯布蘭帝在2009年年末告訴我：“2009年3月出現(xiàn)的價(jià)格極低的投資機(jī)會(huì)，已經(jīng)不復(fù)存在。然而，只要你有耐性，不擔(dān)心市場(chǎng)的波動(dòng)，并且注重公司的長期收益，全球資本市場(chǎng)上仍然存在很多好的投資機(jī)會(huì)。”
　　布蘭帝還指出，在失敗的投資經(jīng)歷之后，投資者開始回避金融、電信和制藥等重點(diǎn)行業(yè)。但是，正如他所說的，這些都是重點(diǎn)行業(yè)，都存在大量的成長機(jī)會(huì)。
　　馬里奧嘉貝利告訴投資者，在新世紀(jì)的第一個(gè)10年年末存在很多絕佳的投資機(jī)會(huì)。比如，美國奧巴馬總統(tǒng)重視替代能源的開發(fā)，他看到在公用事業(yè)中存在著大量的投資機(jī)會(huì)。和往常一樣，嘉貝利投資于資產(chǎn)財(cái)務(wù)穩(wěn)健，且沒有任何債務(wù)的大公司，同時(shí)他也選擇“被忽視和不受寵”的小公司。

查爾斯道和他的理論

查爾斯道是《華爾街時(shí)報(bào)》的創(chuàng)始人和編輯，因?qū)善笔袌?chǎng)的研究—道氏理論而出名，更不用提以他的名字命名的公司和指數(shù)了。
　　道和格雷厄姆的理論相差不遠(yuǎn)。他常向讀者解釋說，股價(jià)的漲跌其實(shí)是人們對(duì)企業(yè)將來贏利性的預(yù)期。
　　在1900年5月，他曾經(jīng)寫道：“認(rèn)定價(jià)值決定價(jià)格，我們的投資就會(huì)安全。價(jià)值和市場(chǎng)的波動(dòng)沒有任何關(guān)系。最差和最好的股票都可能在市場(chǎng)上漲5%，但是，好的股票在持續(xù)的波動(dòng)之后會(huì)趨向其實(shí)際的價(jià)值，而差的股票就好比是賭博。”
　　《道氏理論市場(chǎng)報(bào)導(dǎo)》的編輯理查德羅素解釋說：“查爾斯道早年是一名調(diào)查記者，主要負(fù)責(zé)商業(yè)和金融領(lǐng)域。很少有人知道，1885年他就成為紐約證券交易所的一員，這讓他有機(jī)會(huì)深入了解市場(chǎng)的運(yùn)作。1889年，他開始出版一份小報(bào)—《華爾街日?qǐng)?bào)》。1899~1902年間，他為這份報(bào)紙撰寫了一系列評(píng)論，他的評(píng)論專欄被認(rèn)為是關(guān)于華爾街的最好的專欄。寫于100多年前，這些評(píng)論在今天仍然適用。”
　　道的理論基于市場(chǎng)的買賣信號(hào)，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)時(shí)機(jī)。根據(jù)他的理論，當(dāng)大家開始從眾時(shí)，這些信號(hào)就得以確認(rèn)。
　　盡管他的理論也關(guān)注市場(chǎng)的變化，但從長期來看不是太可靠。格雷厄姆的研究表明，遵循道瓊斯投資理論的投資者在1938~1968年的30年間的收益，還不如直接買入并持有道瓊斯指數(shù)的收益。這也是催生了指數(shù)型基金的因素之一。
　　道在1898年成為《華爾街日?qǐng)?bào)》股票市場(chǎng)專欄的作家，4年后去世。相比他短暫的新聞從業(yè)經(jīng)歷，他對(duì)投資世界的影響是巨大的。

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