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經(jīng)濟(jì)參考網(wǎng)讀書頻道

第一章　經(jīng)濟(jì)衰退期的價值投資

在任何年紀(jì)，我都不愿意靠在火爐邊對周遭的一切冷眼旁觀。生活需要去經(jīng)歷，應(yīng)該永保我們的好奇心。

埃莉諾·羅斯福

踏入21世紀(jì)的人們比任何時候都更加樂觀、智慧和從容，尤其是美國人。隨著近幾年來經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長，美國人的收入水平、生活水平和財(cái)富水平都有很大的提高。對于投資者來說，21世紀(jì)的投資道路布滿荊棘。這一切隨著新千年的到來，如約而至。
　　網(wǎng)絡(luò)公司如雨后春筍般涌現(xiàn)，高新技術(shù)得以飛速發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)泡沫在2000~2001年破滅，產(chǎn)生的影響極具毀滅性。新公司在公司名稱前加上“e-”或在公司名稱后加上“.com”以尋求股價的上漲，這導(dǎo)致了所謂的“代號投資”的泛濫。
　　這些美麗的夢想在2000年3月10日被徹底粉碎，當(dāng)時科技股占比重較大的納斯達(dá)克綜合指數(shù)已高達(dá)5048.62，比一年前漲了一倍還多。緊接著的那個周一，數(shù)萬億美元的拋售襲擊了證券交易所，涉及思科、IBM、戴爾等行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。這引發(fā)了一系列連鎖反應(yīng)，投資者、共同基金和機(jī)構(gòu)投資者都紛紛拋售手中的股票。6天中，納斯達(dá)克綜合指數(shù)損失近9%，2000年3月15日降到4580點(diǎn)。到2002年10月，被網(wǎng)絡(luò)泡沫吞噬的科技股市值達(dá)5萬億美元，引發(fā)了輕微的經(jīng)濟(jì)衰退。

經(jīng)濟(jì)海嘯席卷華爾街

絕大多數(shù)投資者似乎都沒有聽到拉響的警報(bào)，在短短幾年中，Web2.0讓新一輪的風(fēng)險投資、首發(fā)投資和投機(jī)活動卷土重來。
　　不僅如此，投資者在其他地方也遭遇了沉重的打擊。21世紀(jì)初期，由于財(cái)務(wù)報(bào)表的欺詐行為，安然、泰科、阿德菲亞和世界通訊公司等大型上市公司的股東們損失慘重。為了應(yīng)對嚴(yán)重的公司欺詐和財(cái)務(wù)欺詐行為，美國國會通過了2002年的《薩班斯法案》，但新法案未能完全阻止由來已久的財(cái)務(wù)欺詐，也未能阻止財(cái)務(wù)欺詐在形式上的花樣翻新。那時，出現(xiàn)了很多給銀行造成巨大損失，臭名昭著的“銀行搶劫犯”；可不久，人們將會領(lǐng)教“搶劫犯銀行”的厲害。

“經(jīng)濟(jì)時代”的致命沖擊

股票市場在10年中就翻了一番，從1997年2月的7022點(diǎn)上漲到2007年10月的14164點(diǎn)，人們對自己的智慧和投資安全十分滿意。而那恰恰是股市的最高點(diǎn)位。僅17個月后，在2009年3月，1997年2月~2007年10月間新增的所有財(cái)富消失得無影無蹤。道·瓊斯工業(yè)指數(shù)暴跌53%，達(dá)到6547點(diǎn)，盡管全球有部分股票市場的情況稍好一些，全球股市的總市值在18個月中縮水超過32%。到2010年11月，雖然道·瓊斯工業(yè)指數(shù)漲到10600點(diǎn)，已經(jīng)恢復(fù)了跌幅的近1/2，全球股票市場仍然還沒有恢復(fù)元?dú)狻＿@是怎樣的報(bào)應(yīng)和懲罰啊！
　　一些專家把我們生活的時代稱為“經(jīng)濟(jì)時代”，也有人稱為“經(jīng)濟(jì)　衰退”。美國經(jīng)濟(jì)在2007年12月正式進(jìn)入衰退期，但很難說經(jīng)濟(jì)下行具體始于哪一年。住房抵押貸款和公司信貸的問題開始于2007年年初，到2010年，還在與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的停滯和高失業(yè)率一起持續(xù)著。
　　我們不禁要把目前的情況和20世紀(jì)二三十年代的大蕭條進(jìn)行比較。目前的情況還沒有大蕭條時期那么糟糕，那時的失業(yè)率曾高達(dá)25%，而2009年的失業(yè)率最高時僅為10%。大蕭條時期的股市在1932年探底之前暴跌了86%，道·瓊斯工業(yè)指數(shù)直到1954年11月才回到1929年前的水平。
　　2007~2008年股市波動的情況和1973~1974年的股市下滑有著驚人的相似。似乎美國目前的經(jīng)濟(jì)狀況如同大蕭條之前一樣動蕩不安，嚴(yán)重的恐慌席卷全國。
　　《投資者商業(yè)日報(bào)》經(jīng)營逾50年，其創(chuàng)始人威廉·歐奈爾說：“這是我所看到的徹頭徹尾的恐慌，人們都在問，我放在美國銀行的錢是安全的嗎？”
　　對于很多人來說，新千年的第一個10年是令人沮喪的。但在所有的金融危機(jī)中，也會有人受益，有人看到新的機(jī)會，但毫無疑問，所有人都有了深刻的教訓(xùn)。因此，這是重溫價值投資基本原則的絕佳機(jī)會，它讓我們重新學(xué)習(xí)這些原則如何服務(wù)投資者，如何進(jìn)行調(diào)整去適應(yīng)日趨艱難的金融環(huán)境。
　　無論我們受到了怎樣的影響，無論我們究竟該去責(zé)備誰，無論我們要求對體制進(jìn)行怎樣的改革，每個人都有責(zé)任去保護(hù)自己的財(cái)產(chǎn)，改善自己所處的環(huán)境，盡自己的所能防止歷史重演。
　　在2009年5月，《華爾街日報(bào)》的專欄作家杰森·茨威格寫道：“此時，我們?nèi)ブ販馗窭锥蚰返闹腔墼俸线m不過了。”他還評論說，在目前的市場情形下，格雷厄姆毫無疑問會冷靜地堅(jiān)持自己的分析和判斷，對那些電視里專家們的抱怨和胡言亂語置之不理。

投資者的金融責(zé)任

威廉·歐奈爾強(qiáng)調(diào)了對金錢承擔(dān)責(zé)任的重要性。很多人努力工作，不停地存錢，就為了把積累一生的財(cái)富交給他人管理。獲取幫助是可行的，對很多人來說，他們選擇求助于理財(cái)專家。但為了更好地保護(hù)自己，投資者仍然需要了解經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本概念，例如公司怎樣運(yùn)作、證券市場是什么，以及如何評價自己的證券投資組合。歐奈爾堅(jiān)持“教育是必要的。如果愿意去學(xué)，他們都能學(xué)到東西；如果愿意深入研究，你還能學(xué)得更多”。
　　在美國證券交易委員會的網(wǎng)站上有這樣的提醒：“投資世界無限精彩又紛繁復(fù)雜，它有可能給你帶來碩果累累的收獲。可銀行世界正好相反，美國政府告誡你，存款、股票、債券和其他投資都可能會喪失價值。投資領(lǐng)域中沒有任何擔(dān)保，這就是為什么說投資不是旁觀者活動的原因。迄今為止，投資者保護(hù)資產(chǎn)最好的辦法是深入研究并不斷提問。”

重建財(cái)務(wù)堡壘

對于歷史的回顧并不能安慰那些喪失了巨額財(cái)富，同時也喪失了希望和夢想的人，包括期盼安穩(wěn)退休生活的人。鑒于股票市場的歷史表現(xiàn)以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所帶來的高通貨膨脹，我們只能重返儲蓄和投資領(lǐng)域，并從新千年的危機(jī)中汲取教訓(xùn)。這就是這本書的目的，一種事后反思，軍事上所稱的“熱水洗滌”，對已發(fā)生的事情進(jìn)行“經(jīng)驗(yàn)總結(jié)”，并在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程中，對如何保護(hù)自己的財(cái)富進(jìn)行規(guī)劃。
　　本書是為像埃莉諾·羅斯福那樣的人寫的，他們永遠(yuǎn)不會待在一旁，無動于衷。也是為那些相信資本主義，并想積極參與其中謀求共贏的人寫的。
　　聰明的投資者以及久負(fù)盛名的哥倫比亞大學(xué)教授本杰明格雷厄姆教授，都提出了金融投資的基本原則，我們可以借助這些原則重建我們已失去的投資，并保衛(wèi)我們還擁有的投資。只有這樣，我們才可以順利度過各種風(fēng)暴，無論它持續(xù)的時間有多長。正如格雷厄姆所說，持有正確的思維和觀念，我們在混亂中也會有所收獲。
　　2009年2月，丹尼爾梅爾在《福布斯》上發(fā)表的文章中寫道：“要獲得投資的長期收益，格雷厄姆的基本理念是永不過時，也必不可少的。他率先提出應(yīng)根據(jù)企業(yè)的基本價值買入股票，當(dāng)所有的投資者把買賣股票視為投機(jī)時，他把此觀念發(fā)展成為一個完整的體系。”
　　格雷厄姆的學(xué)術(shù)背景和興趣是語言、數(shù)學(xué)，以及哲學(xué)，他選擇“價值”一詞來描述他的投資理念，并不是出于偶然。哲學(xué)家們告訴我們，價值和其相關(guān)的問題深入我們生活的方方面面。什么是真正的價值呢？什么東西值得我們向往，并為之奮斗一生？這些問題適用于我們的財(cái)富，也適用于我們的家庭、朋友、文化和其他方面。金融是現(xiàn)實(shí)世界的有機(jī)組成部分，當(dāng)然也不能回避對價值的探討。

格雷厄姆對當(dāng)今的影響

在格雷厄姆所處的時代，他是最負(fù)盛名和最受尊敬的投資者。作為價值投資之父，格雷厄姆在去世后近50年中仍然是我們的指路明燈。盡管其兩本著作《證券分析》和《聰明的投資者》的體系和例子都已過去很久，至今它們?nèi)匀豢胺Q經(jīng)典。
　　格雷厄姆經(jīng)歷過很多類似于我們目前所面臨的市場巨變。1929年股市崩潰之前，他在華爾街開始了自己的職業(yè)生涯，那時對股市的監(jiān)管還很不完善，今天我們常提的會計(jì)準(zhǔn)則和信息披露等要求在那時還不存在。那是一個充滿了投機(jī)、市場操縱和內(nèi)幕交易的時代。

向大師學(xué)投資

長期研究格雷厄姆并堅(jiān)持其投資原則的，包括大家所敬仰的沃倫巴菲特、沃特斯科勞斯和埃爾文卡恩。格雷厄姆的忠實(shí)信徒包括約翰伯格、戴維卓曼、塞思卡拉曼、彼得林奇、馬里奧嘉貝利、約翰奈夫、查爾斯布蘭帝、比爾米勒、邁克爾歐尼爾、邁克爾普里斯和邁克爾惠特曼等大名鼎鼎的投資家。克利斯多佛布隆尼、約翰鄧普頓和馬克斯海涅也是他們其中的一員，但已經(jīng)過世。價值理念的追隨者就更多了，在過去的25年中，價值投資大家庭的成員已經(jīng)遍及世界各地。巴菲特在伯克希爾哈撒韋公司的年會上，曾經(jīng)為外國投資者舉辦專門的歡迎會。隨著外國投資者的激增，巴菲特不得不在2010年中斷了這個安排。
　　價值投資也面臨眾多的質(zhì)疑。有人認(rèn)為股票市場收益最大化取決于增長，對于隨之增加的風(fēng)險不必過于擔(dān)心，也有市場權(quán)威們認(rèn)為深入了解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性才會有投資的機(jī)會，現(xiàn)代投資組合理論的擁護(hù)者們卻認(rèn)為個人投資者不可能比市場更高一籌，也有人認(rèn)為投資就是把握市場時機(jī)和短線交易。
　　在《金融時報(bào)》和《金融分析》雜志上，出現(xiàn)了很多學(xué)術(shù)研究文章，他們的觀點(diǎn)和布蘭德斯研究所的研究結(jié)果一致，他們都發(fā)現(xiàn)多年以來價值股票的業(yè)績均優(yōu)于市場平均水平。價值投資理念一如既往地得到大家的認(rèn)可，實(shí)際上，在任何市場情況下，價值投資都帶來了投資的平衡性和穩(wěn)定性，而這些正是實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定和持久的投資收益所不可或缺的。
　　巴菲特以價值投資為理念的控股公司是伯克希爾哈撒韋公司，在有些年份，股價的確出現(xiàn)過下滑，但公司的收益率仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的水平。在過去5年中，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)有兩年表現(xiàn)不佳，而伯克希爾哈撒韋公司的股價只在一年出現(xiàn)過下滑。公司股票的每股賬面價值在不停變動，過去的45年中，巴菲特以11.4%的年平均增長率勝過標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)股票。公司股票以每股7.98萬美元的低價持續(xù)了52周之后，于2010年年初上漲，每股超過12.5萬美元，最高時曾達(dá)到每股14萬美元。
　　其他的價值投資者也說明了價值投資理念的優(yōu)勢。美國個人投資者協(xié)會根據(jù)不同的投資理念準(zhǔn)備了不同的證券組合范本。在2009年上半年，很多投資組合中的股票價格都出現(xiàn)了負(fù)增長或是增長緩慢，而價值投資組合的收益率卻高達(dá)40.9%，其中以價值投資為主的投資組合收益率也達(dá)30.8%；而同一時期的增長型組合和指數(shù)型組合的收益率分別為19%和18.5%。進(jìn)行價值投資的同時也強(qiáng)調(diào)增長性的話，半年的收益率就可達(dá)67.1%，這些我們將在第九章談到。
　　簡而言之，價值投資提倡基本面的分析方法以及安全邊際的基本原則，買入出于某種原因價格被低估的股票。

格雷厄姆的核心原則

20世紀(jì)二三十年代的股票市場看起來無章可循，根本無法進(jìn)行預(yù)測，但格雷厄姆意識到市場混亂中必然存在一定的規(guī)律。他指出，每只股票都代表一個真實(shí)的企業(yè)，而這個企業(yè)都有一定的價值，正如一棟房子、一匹馬或一頂帽子都有一定的價值一樣。他會先確定買入整個企業(yè)的價格，然后用總價除以股票的總數(shù)來確定合適的股價。這聽起來很簡單，但在格雷厄姆那個年代，沒有人以這種方式進(jìn)行投資，現(xiàn)如今也僅有一小部分人會這樣做。
　　50年前，格雷厄姆警告投資者不要嘗試預(yù)測股市的變動—失敗者才會那么做。但是，投資者可以保護(hù)好自己，并在股價低迷時買入價值股充實(shí)自己的資產(chǎn)組合。
　　格雷厄姆鼓勵投資者對自己負(fù)責(zé)、獨(dú)立思考，以及不斷地發(fā)現(xiàn)問題。通過不斷地觀察和研究，格雷厄姆總結(jié)出三個對投資者始終有用的核心原則。
　　巴菲特與研究格雷厄姆理念的人都具備出色的分析能力，但他們的投資也是基于這三個基本原則：端正的態(tài)度，合理的安全邊際，確定企業(yè)內(nèi)在價值。我們將在第二章詳細(xì)討論這三個核心原則。
　　客觀地說，絕大多數(shù)的個人投資者都不清楚如何計(jì)算或估算股票的實(shí)際價值，或稱內(nèi)在價值。毫無疑問，近期的經(jīng)濟(jì)困境對投資者的影響將持續(xù)下去，這既有有利的一面，也有不利的一面。
　　不利的影響包括：
　　美國聯(lián)邦政府將在很長一段時間內(nèi)繼續(xù)扮演一些公司的合伙人。
　　資本利得稅率可能會被提高。
　　政府對有些行業(yè)會加強(qiáng)監(jiān)管。
　　通貨膨脹率將會上升。
　　從積極的方面說，股東們或許：
　　高管設(shè)定薪酬時，有更強(qiáng)大的話語權(quán)。
　　更加注重保護(hù)本金。
　　把負(fù)債控制在合理水平。
　　發(fā)現(xiàn)新的、更好的方法監(jiān)督公司的財(cái)務(wù)狀況。
　　對欺詐行為有更多了解。
　　社會的發(fā)展出現(xiàn)了很多新的變化，但投資者意識到，隨著經(jīng)濟(jì)的全球化和科技在金融領(lǐng)域的深入，我們?nèi)匀豢梢栽诮?jīng)濟(jì)衰退中獨(dú)善其身。

經(jīng)濟(jì)變革的最佳時機(jī)

格雷厄姆所處年代發(fā)生的變化在21世紀(jì)得以加劇。我們處在一個快速轉(zhuǎn)型的過渡時期，從一國經(jīng)濟(jì)走向全球經(jīng)濟(jì)，從現(xiàn)實(shí)的有形世界走向依賴電子設(shè)備和互聯(lián)網(wǎng)的無形世界。重工業(yè)時代走向知識產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)時代的變化，讓投資者琢磨不透。客運(yùn)、貨運(yùn)和服務(wù)的流動一直都很重要，當(dāng)所需的東西通過電子的方式買賣或交付時，我們就有必要去了解科技對這些領(lǐng)域的影響，以及它們之間的關(guān)系。全球性的變革與數(shù)碼、通訊和互聯(lián)網(wǎng)的變革是緊密相連的，它們?yōu)閭€人、政府、企業(yè)，特別是投資者創(chuàng)造了一個無邊界的世界。我們對正在經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)混亂并不陌生，它類似于過去所發(fā)生的幾次科技革命時期，包括19世紀(jì)40年代鐵路的誕生、20世紀(jì)初期汽車的誕生、20世紀(jì)20年代收音機(jī)的發(fā)明，以及20世紀(jì)50年代晶體管電子設(shè)備的發(fā)明。
　　新的事物不斷涌現(xiàn)，也有一些一成不變的地方，比如投資市場上人們的行為。群體性思維在金融市場上無孔不入，人們的狂熱隨處可見。幣值的穩(wěn)定性令人擔(dān)憂，黃金對情緒和文化產(chǎn)生影響，這一情況同樣令人擔(dān)憂。
　　我們面臨很多挑戰(zhàn)，如何發(fā)揮資本主義的強(qiáng)大力量而避免該體制的濫用？我們在哪里才可以獲得收益？下一個好的投資機(jī)會在哪里？我們的財(cái)富如何才能確保本金安全，并免受通貨膨脹的侵蝕？

經(jīng)濟(jì)的方向在哪里？

以下幾章內(nèi)容將會涉及這些，以及更多的內(nèi)容。在第二章和第三章里，我們將從總體上了解價值投資，在后面幾章我們將探討價值投資的基本原則，了解價值投資的方法，以及如何適應(yīng)當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。
　　在所有的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，格雷厄姆都很好地使用和更新了他的價值原則。他的這些原則適用于各種各樣的證券，包括優(yōu)先股、地方債券、公司債券和共同基金。這些種類的任意一種都值得用一本書進(jìn)行深入的研究和探討，但在這本書中，我們僅探討它們與價值投資的聯(lián)系。我們的重點(diǎn)是公司股權(quán)最常見的形式，即普通股，當(dāng)然也會提及和對比其他投資。

格雷厄姆的故事：從困境中學(xué)習(xí)

本杰明格雷厄姆成長在技術(shù)和社會大變革，以及市場動蕩的年代。電話、汽車和電剛剛被發(fā)明，即將被推廣使用，坐飛機(jī)旅行已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。1929年的股市風(fēng)暴使他震驚不已，也使他的生活陷入困境。
　　本杰明于1894年生于倫敦，幼年時期隨家人移居紐約。父親去世后，母親獨(dú)立撫養(yǎng)三個兒子。盡管生活貧困，格雷厄姆還是憑借自己的勤奮努力和聰明才智贏得了哥倫比亞大學(xué)的獎學(xué)金，并在語言、數(shù)學(xué)和哲學(xué)等學(xué)科都有出色的表現(xiàn)。他很想成為一名大學(xué)教授，畢業(yè)時，卻出乎意料地被院長安排進(jìn)入一家投資公司。1914年開始工作時，他對華爾街還一無所知。
　　與此同時，歐洲成為戰(zhàn)場，歐洲和美國的市場變得極度低迷。雖然紐約證券交易所關(guān)閉超過4個月，交易并未停止。在交易所之外出現(xiàn)股票市場的另外一種形式—“場外交易市場”，股票交易和價格都在證券交易所之外完成。紐約證券交易所重新開放后，交易量急劇上升。美國在1917年3月17日參戰(zhàn)，到同年11月股票市場已暴跌31%。格雷厄姆在1975年接受《福布斯》采訪時說：“那時看起來就像世界末日，僅僅一年半之后我們居然又回到了歡欣鼓舞的大牛市。”
　　深入洞悉了華爾街之后，格雷厄姆開始嘗試著用創(chuàng)新的方法為客戶理財(cái)。20世紀(jì)20年代，他管理著由他組建的投資資產(chǎn)組合，是一個成功而充滿自信的人。
　　他的美好生活在1929年秋天再次被中斷。據(jù)他女兒的回憶，那時全家被迫從公園大道的豪華公寓搬到小小的出租房內(nèi)。盡管他聰明過人，但他的理財(cái)客戶還是慢慢地減少。他和合伙人杰瑞米紐曼在沒有薪金的情況下艱難維持了5年，直到所有的客戶又重新選擇了他們。
　　在那段窘迫的時期，格雷厄姆開始在哥倫比亞大學(xué)任教，教授投資相關(guān)的課程勉強(qiáng)度日。他邀請另一位金融學(xué)教授—戴維多德來參加他的研討會，并幫他記錄上課內(nèi)容。1934年，這些筆記整理成書稿，以《證券分析》的書名出版，該書首次提出了價值投資的原則。這本書被很多成功的投資者視為經(jīng)典和標(biāo)桿。
　　剛開始寫作和教書時，格雷厄姆并沒有給這些原則賦予特定的名字。他的初衷很簡單：呈現(xiàn)一種對股票及其所代表的企業(yè)有邏輯的、基于事實(shí)的分析方法。
　　格雷厄姆紐曼公司投資組合從1929年的損失中恢復(fù)過來后，它的理財(cái)客戶再也沒有遭受過經(jīng)濟(jì)上的損失。30年間，發(fā)生了股市風(fēng)暴、大蕭條、兩次世界大戰(zhàn)，格雷厄姆的客戶仍然獲得了17%左右的平均年收益。這還不包括來自格雷厄姆最有名的投資創(chuàng)新—美國政府雇員保險公司的收益。在后面，我們會談到美國政府雇員保險公司的情況。
　　格雷厄姆于1956年退休，把他的很多客戶介紹給一個才華橫溢的年輕人—巴菲特。格雷厄姆的客戶很容易地成為了伯克希爾哈撒韋公司的最早投資者，他們中很多人的子孫至今都還持有這些股票。格雷厄姆于1976年在他的第二故鄉(xiāng)—法國南部的艾克斯去世，享年82歲。

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