在收復2017年二季度至三季度大半年的“失地”之后，近日，5年期國債期貨漲勢強于10年期國債期貨，5年期期限以內的現券遭遇強力買盤的支撐。10年期和1年期期限利差在10年和5年期限利差的擴張推動下達到了2016年下半年以來近兩年的高位，債券市場短期內急速且持續的陡峭化形變引發了諸多市場猜想和預期分歧。

　　若僅僅從國內經濟和債券供需的視角來看收益率曲線的“牛陡”形變，無疑或是經濟悲觀預期正在修復，或是通脹預期正在抬升，或是期限溢價正在擴張。如果將債券收益率曲線陡峭化形變放置在國內外宏觀經濟周期變遷的角度下來看，這種“牛陡”恰恰又是2018年以來發生的大類資產盈利模式變化的鏡像反射。

　　從國際資金流動的角度來看，2018年正在發生與2017年截然相反的變化。2017年美元漸漸成為融資貨幣，盡管美聯儲仍在加息，可市場卻認為歐洲、日本乃至新興市場經濟體的資產收益率均會上揚，并且比美國更具配置的吸引力，因此借入美元——兌換成其他貨幣——投資于預期收益率將高于美元資產的非美資產，成為2017年的主要盈利模式。這種套息交易模式導致美元“加息式貶值”，并延續至2018年一季度。然而3月末4月初，Libor-OIS息差表示的美元融資成本的迅速抬升，徹底改變了這種套息交易模式，并且在新興市場套息交易崩盤的作用下，資產價格和貨幣匯率之間形成互相強化的連鎖反應。

　　近期，隨著美元指數走強，阿根廷、土耳其、墨西哥、巴西等“金磚經濟體”甚至中國香港，都受到了套息交易集中崩盤的波及。全球宏觀流動性風險開始從期限溢價風險過度至信用風險，主權違約風險正在抬升，過去累積了過量套息交易頭寸的新興經濟體主權債券與美國、德國等主權債券之間的利差正在擴張?？膳c這些新興經濟體不同的是，由于中國債券市場在2017年已經經歷了熊市的充分歷練，估值就貨幣政策周期和經濟增長前景而言處于相對低位。

　　2017年套息交易的逆轉導致全球資金轉變配置方向，導致5年期期限以內的中國債券收益率獲得了來自配置需求的邊際下行動力，成為近期“牛陡”形變的直接推手。再進一步從國內外宏觀經濟周期波動來看，當前中債的牛陡和美債的熊平成為一對截然相反的矛盾體，利率及利差變動的周期性不同步或意味著2016年下半年以來形成的全球經濟增長共振已經分化瓦解。只是由于美國經濟增長前景比阿根廷等新興市場經濟體更加穩健，甚至優于歐洲、英國和日本，導致資金流動從4月份以來就在不斷拋售新興市場貨幣和資產，而中國則因為延續了2017年以來經濟增速的韌性，并且貨幣政策寬松的空間大于緊縮的空間，人民幣資產的估值較之其他市場自然具有了比較優勢而獲得了青睞。

　　當前，權益、債權、商品、貨幣等各項大類資產處于一個“風格紊亂”的節奏，然而有一點相對確定的是：資產的利率敏感性正在提升。并且，經濟增長前景的穩健將為利率敏感性更強的資產持續走強提供背書。

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