■資本玩票影視業（中）

　　由于影視行業輕資產的特征，再加上并購標的比較稀缺，高溢價并購的現象在A股市場頻頻出現，并屢屢引發交易所和監管層高度關注。在一宗宗動輒數十倍甚至上百倍的高溢價收購背后，業績承諾無法兌現的比例正在顯著上升。

　　業內人士指出，超高溢價收購不排除是上市公司大股東“左手倒右手”的游戲，不僅加劇了股票的投資風險，且存在利益輸送的嫌疑。而如此不負責任的行為卻最終很可能由無辜的投資者買單。據悉，監管層正在研究、完善業績補償的相關規定，進一步強化監管。

　　唐德影視日前宣布，擬收購演員范冰冰旗下無錫愛美神影視文化有限公司51%股權。該公司去年7月注冊成立，注冊資本僅為300萬元，核準成立日期為今年1月29日。唐德影視表示，此次收購將構成重大資產重組，根據公告，愛美神51%估值超過7.4億元。

　　對此，深交所近日發出關注函。深交所指出，其估值在短期內增幅巨大，要求唐德影視在披露重大資產重組方案時，重點對愛美神的估值情況進行分析說明，并進行重大風險提示。

　　在飽受關注的樂視網98億元收購中，預案顯示，樂視影業100%股權按收益法預評估價值為98億元，較其合并報表歸屬于母公司所有凈資產增加77.4億元，增值率高達366.94%。樂視網表示，樂視影業具有“輕資產”的特點，其固定資產投入相對較小，賬面值不高，而樂視影業的品牌、聲譽、簽約導演及演員、發行團隊的價值均未在賬面體現。

　　5月12日，深交所就上述收購發出問詢函。深交所稱，標的公司估值近年來增幅較大，由2013年的15.5億元增加至本次收購的98億元，標的公司2014年度、2015年度扣除非經常性損益后的歸屬于母公司股東的凈利潤分別為6444萬元和1.36億元，2016年度、2017年度、2018年度承諾利潤分別不低于5.2億元、7.3億元、10.4億元，業績承諾金額均遠高于報告期水平。

　　深交所要求，樂視網結合近期市場可比交易、同行業可比上市公司情況，補充披露本次交易評估增值率、市盈率水平的合理性。另外，樂視影業的明星股東當年以較低價格入股，深交所要求公司說明樂視影業與上述制片人、導演、演員是否簽訂了業績承諾或補償協議，是否有競業禁止或其他合作安排。

　　今年3月，停牌3個月之久的新文化更是拋出了一份溢價高達150倍的收購方案。在該方案中，新文化擬以21.6億元的價格收購千足文化100%股權，其中發行股份支付交易對價約16.79億元，同時支付現金約4.81億元。此外，新文化還將發行股份募集配套資金約20億元。公開披露的信息顯示，千足文化是一家從事電視及網絡視頻欄目的創意、策劃、制作、發行銷售以及相關廣告等商務運營服務的內容服務提供商和運營商。

　　重組方案顯示，截至2015年末，千足文化的凈資產僅為1428.49萬元，但新文化卻給出了21.6億元的“天價”收購，溢價約150.2倍。深交所隨即對公司下發的重組問詢函，要求披露標的公司近五年的經營情況。隨后披露的信息顯示2011年至2013年，千足文化營業收入分別為1007.48萬元、2258.35萬元和2667.48萬元，對應實現的凈利潤僅分別為10.51萬元、6.13萬元和7.99萬元。

　　WIND統計數據顯示，2015年以來文化傳媒行業的12起定增重組中（已完成4起），有數據統計的10起平均并購PE（2016）高達75.55倍，除了省廣股份之外，其余均在50倍以上。

　　承諾爽約比例不斷攀升

　　深交所5月3日發布的《深交所多層次資本市場上市公司2015年報實證分析報告》顯示，2015年，深市上市公司外延式擴張意愿加強，全年實施完成重大資產重組252起，比上年增長83.94%，并購交易金額4127.38億元，同比增長110.17%。并購標的中，廣播影視、互聯網和相關服務、醫藥制造業受到青睞。

　　報告稱，2015年股票市場經歷了較大的異常波動，上市公司的并購重組受到了高估值、高對價的影響，出現了部分公司終止或暫定并購活動的現象。由于缺乏可靠的估值參考體系，個別上市公司向新興產業的跨界并購也受到了較大影響。并購重組形成的大額商譽，也給少數上市公司未來業績帶來較大的不確定性。2013至2015年間，深市上市公司的商譽總值分別為707億元、1581億元和3544億元，2015年共有210家公司的商譽增長幅度超過100%。

　　報告稱，隨著并購公司家數的增多以及并購整合的推進，個別公司并購風險顯現，需引起注意。在經濟大環境和其他因素的綜合影響下，2015年出現了一些公司未能履行業績承諾的現象，甚至有個別公司通過更改承諾的方式逃避責任，對資本市場的誠信建設和投資者的合法權益造成不利影響。

　　中信證券研究顯示，2015年A股市場中涉及業績承諾事件的上市公司共有527家，占整體上市公司比例為18.52%。涉及業績承諾的并購標的有798個。而當年共有107家公司發生業績承諾不達標的記錄，涉及標的為183家，分別占比為20.30%和22.93%。公開資料顯示，近期就有藍色光標、斯太爾、弘高創意、全通教育、洪濤股份、天成控股等多家上市公司所收購資產的業績承諾未完成，觸發了業績承諾不達標導致的補償條款。2010年至2015年上市公司與重組方簽訂的業績補償協議從31份增加到349份，增速高達1025.81%。業績承諾爽約也逐步增多，其中2012年至2014年業績承諾未完成率分別為16%、20%和14%，2015年沖高到22.34%。且2010年以來，業績承諾未完成率隨承諾年度增加而上升，如首年、次年、第三年和第四年業績承諾未完成率分別為10%、19%、29%和44%。

　　以原本從事建筑裝飾業的洪濤股份為例，2015年3月13日，該公司以2.35億元對價取得跨考教育70%的股權，彼時，跨考教育的凈資產僅為208萬元，標的公司管理層公東承諾2015年至2017年凈利潤不低于3500萬元、4600萬元及6000萬元。今年4月30日，洪濤股份發布公告顯示，跨考教育2015年僅實現凈利潤1730萬元，承諾完成率僅為49.42%。

　　除此之外，美盈森持股70%的控股子公司深圳市金之彩文化2015年凈利潤為虧損1019萬元，遠低于其承諾額5577萬元。天成控股2014年與控股股東銀河集團通過資產置換獲得香港長城礦業19%股權，該標的2015年出現業績大幅縮水，當年實現利潤2700.88萬元，僅完成所承諾業績的9.63%。

　　股民淪為最終買單人

　　“近期頻頻出現的超高溢價收購，有一些實際上是上市公司大股東左手倒右手的游戲，并購和被并購對象都是贏家，買單人是投資者。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對《經濟參考報》記者說。

　　董登新表示，以樂視網收購樂視影業為例，如果是在股指低迷的時候，可能估值只有30億，但是現在外界對于影視行業有著較高的預期，樂視影業就可以估值為98億，上市公司以1.65億股股份以及29.79億元現金作為對價支付給樂視影業股東。在這筆交易中，如果樂視網是完全以現金進行收購的話，樂視影業就不會有這么高的估值，支付的1.65億股實際上是一種額外的對價。樂視網與交易對方之一樂視控股的控股股東和實際控制人均為賈躍亭，這宗交易在抬高了樂視影業估值的同時，也抬高了樂視網的估值，實際上是一個左右手對倒的障眼法。

　　董登新認為，這樣的估值實際上是不負責任的。并購方和被并購方都是寄希望于未來市場給其更高的估值，來幫他們買單，把不確定性留給了市場和投資者。

　　業內人士認為，上市公司超高溢價并購不僅加劇了相關股票的投資風險，且不排除存在向有關當事人進行利益輸送的嫌疑。上市公司收購的標的資產，為了獲得更高的溢價，往往在業績不夠的情況下，通過承諾高收益來抬高要價，就算被收購方兌現承諾，補足利潤的差額部分，收購資產的質量問題也將長期存在，不會因為補足了利潤差額而得到改善。

　　記者獲悉，在近日舉行的2016年首屆證券公司保薦代表人培訓會上，監管層人士介紹了并購重組反饋意見中出現頻率較高的問題，其中就包括“業績補償”，并再次強調應當先以股份補償，不足部分以現金補償。