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穩增長再觀察系列時評之二
對于穩增長政策，各方憂慮的一個焦點在于它會推升國內債務，有最終引發債務危機的可能。這一擔憂看上去不無道理。當前的穩增長仍然主要依賴投資這一引擎，而投資又大量依靠債權型融資來支持，因而會推升債務水平。根據社科院估算，2014年我國居民、企業、政府三個部門的總債務加起來已經達到了我國GDP的236%，比2007年高出了60多個百分點。在經濟放緩，投資回報率下降的背景下，債務不斷膨脹看上去蘊含不小風險。
不過，債務水平與債務危機之間并無線性關系。2011年，西班牙國債占其GDP比例不過70%，甚至低于同期的德國，卻爆發了債務危機。而目前日本國債占GDP比例已接近250%，卻并無任何債務危機跡象。我國的穩增長是否一定會導致債務危機，需要深入分析，不能僅憑感性來下結論。仔細梳理了相關邏輯和證據后，可以發現我國并無債務危機之憂，穩增長政策無需自縛手腳。
全面判斷債務可持續性，不能只看負債，還得看資產。近年來，我國資產的增速并不遜于債務。相應的，我國整體，以及國內各部門的資產負債率都保持了平穩。根據社科院的估計，2014年我國居民部門資產負債率不到10%，政府部門不超過40%。非金融企業部門雖然有60%，但也明顯低于其2000年的水平。因此，我國整體及各部門資產負債表都相當健康。
對一個國家來說，外債是最緊的債務約束。歐債危機之所以在歐洲邊緣國家爆發，根本原因是那些國家國外債過度累積。而國際投資頭寸表的數據顯示，我國在2015年扣除外債后，仍持有1.6萬億美元的對外凈資產。再加上我國持有的外國資產大部分為外匯儲備，流動性遠遠好于主要形式為FDI的外債，因此，無論是從絕對水平還是從流動性的角度來看，我國對外資產負債狀況都十分健康。
事實上，以上兩點尚未觸及我國債務可持續性的最強支撐——大量國內儲蓄。不少人會抱怨中國消費較少（居民消費占我國GDP比重不到40%），而債務又很多。但很少人看到這二者之間的聯系。收入中未被消費的部分即為儲蓄（我國國民總儲蓄占我國GDP比重接近50%）。消費少，儲蓄自然多。而儲蓄終歸是要借給其他有支出意愿的主體去花的。在我國股票市場發展相對滯后，股票融資占總融資比重不足5%的情況下，國內儲蓄向支出的轉化必然通過債權型工具來實現，因而總會導致債務總量的膨脹。
造成我國高儲蓄的原因有很多，不利于居民部門的收入分配格局（居民財產性收入偏低），社保不完善所導致的居民預防性儲蓄動機，乃至高房價對消費支出的抑制都在起作用。盡管我國近年采取了不少措施來推進消費轉型，增加消費占經濟的比重，但其整體效果并不明顯，我國高儲蓄格局還將長期延續。如果不能有效將這些儲蓄轉化為支出，中國經濟將如經濟學中的“節儉悖論”所描述的那樣，因為支出需求不足而陷入衰退。
所以，在外需因為次貸危機而長期低迷的背景下，我國有必要將國內龐大儲蓄轉化為國內需求，以穩定經濟增長，而這只能主要通過債權型融資工具來實現。從這個角度來說，國內債務的增加是國內高儲蓄的伴生現象，是對國內高儲蓄的對沖。因此，國內債務增加非但有空間，而且有必要。
從這些角度來看，我國不會因為穩增長政策的推進而發生債務危機。國內債務水平的上升有其必然性和合理性。穩增長政策不應因債務危機的憂慮而裹足不前。
