本為規(guī)避價格不確定性風險而設(shè)計的金融衍生品，緣何屢屢成為中資企業(yè)的“絞肉機”？在海外市場的摸爬滾打中，中資企業(yè)所暴露出的“軟肋”在哪里？

小概率事件變成現(xiàn)實

　　中國期貨業(yè)協(xié)會副會長常清說，由于缺乏有效的期貨市場，國航、深南電等公司通常并不直接參與交易所場內(nèi)交易，而是通過投行來進行場外交易，這些投行通常也是他們的對家。而這些一對一的場外衍生品合同，其細則往往是由高盛、法興、摩根士丹利等這樣的大投行兼交易對手主導(dǎo)設(shè)計的�！�
　　深南電就是一個典型例子。在繼3年前的中航油(新加坡)之后，深南電這次也成為高盛下屬全資子公司杰潤(新加坡)的對賭方。深南電與杰潤的第一份對賭合約是這樣設(shè)計的：有效期為2008年3月3日—12月31日，由三個期權(quán)合約構(gòu)成。當紐交所輕質(zhì)原油期貨浮動價高于63.5美元/桶時，公司每月可獲30萬美元的收益(20萬桶×1.5美元/桶)；浮動價低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時，公司每月可得(浮動價-62美元/桶)×20萬桶的收益；浮動價低于62美元/桶時，公司每月需向杰潤公司支付與（62美元/桶-浮動價)×40萬桶等額的美元。
　　常清認為，深南電與杰潤公司簽署的累計期權(quán)(Accumulator)產(chǎn)品，有一個典型特點就是風險和收益嚴重不對稱。對于現(xiàn)貨選擇權(quán)的賣出方(深南電)而言，如果做對了則收益相對固定，就是獲得有限的權(quán)利金，而一旦出現(xiàn)風險，風險則會無限放大。
　　深南電、國航、東航等公司與對手“豪賭”的都是國際油價。深南電相關(guān)人士簽訂上述對賭協(xié)議時，正值國際原油價格瘋狂的新開端——突破100美元打開了新的上漲空間。在當時看來，各大投行對油價集體唱高，200美元時代看似指日可待。特別是對于深南電來說，“年內(nèi)油價跌破62美元/桶”是何等的“小概率事件”啊，只要這62美元/桶年底前金身不破，深南電將會穩(wěn)賺不賠。

中資企業(yè)游走在套保和投機之間

　　在真正的市場操作中，投機與套保往往只有一步之差�！敖鹑谘苌�工具本可為企業(yè)進行風險對沖，但由于去年股票及外匯市場大旺，不排除部分企業(yè)因此而獲利豐厚，結(jié)果變相由對沖轉(zhuǎn)為投資。”香港時富證券聯(lián)席董事鄧建初表示。
　　在接受記者采訪的時候，多數(shù)專家都認為，國航、深南電和中信泰富等公司在衍生品交易中都或多或少地存在著投機行為。東方證券金融衍生品分析師胡卓文坦言：“金融衍生品具有兩面性，對沖與投機很多時候是差不多的。有時候企業(yè)表面上做的是對沖，但實質(zhì)上是在進行投機性交易，這樣自然會加大風險�！� 
　　這方面，國航的做法頗為典型。從國航發(fā)布的公告來看，該公司不僅買進看漲期權(quán)，而且同時向?qū)κ仲u出了看跌期權(quán)以沖抵套保交易中買入期權(quán)時的權(quán)利金支出。對此，分析人士指出，較一般國企更具開放性風險管理意識的國航，在境外參與OTC(場外交易市場)交易本無可厚非。但問題是，國航為貪圖賣出看跌期權(quán)所得的一點權(quán)利金而進入“結(jié)構(gòu)性期權(quán)”迷宮，其套保行為難免有套利甚至投機之嫌。
　　“很顯然，中信泰富也是在做高杠桿投機，而非套期保值。”長江商學院黃明教授向記者表示。他解釋說，首先，中信泰富的澳元開支預(yù)算只有16億澳元，遠低于它在衍生產(chǎn)品中接收澳元總額(94億澳元以上)；更重要的是，中信泰富的復(fù)雜衍生產(chǎn)品根本不能“規(guī)避澳元上漲風險”，假如澳元真的大幅上漲，也就是中信泰富最需要依賴此合約時，交易對手卻可以通過“敲出障礙期權(quán)”(即當標的資產(chǎn)價格達到一個特定障礙水平時，該期權(quán)作廢)而取消合約，完全消除其套期保值功能。

要對復(fù)雜衍生品進行限制

　　對于“復(fù)雜衍生品”到底能復(fù)雜到什么程度，黃明的描述是，“如果說期貨是‘兒子輩’的衍生產(chǎn)品，那么期權(quán)則是‘爸爸輩’的衍生產(chǎn)品。比期權(quán)更復(fù)雜的，如結(jié)構(gòu)性的復(fù)合式期權(quán)產(chǎn)品，就屬于‘爺爺輩’的衍生產(chǎn)品，要寫上萬行的計算機程序才能定價�！�
　　“衍生品本來就很少人懂，一份合同100多頁，假借復(fù)雜的數(shù)學模型，內(nèi)容上云遮霧罩，表面上看不出多大風險，這實際上相當于打著衍生品名義的金融詐騙。企業(yè)稀里糊涂簽了字，踏上‘賊船’后拿身家性命去作賭�！背Ｇ逭f。
　　據(jù)鄧建初介紹，在復(fù)雜的金融衍生工具中，以累計期權(quán)(Accumulator)及可換股債券(CB)，為上市公司帶來的打擊較大�！袄塾嬈跈�(quán)可以是股票，也可以是外匯，此工具乃無底深淵，股價如何下跌均要接貨，具有風險無限的特征�！�
　　“通常情況下，復(fù)雜衍生品的利潤是簡單衍生品利潤的上百倍。衍生產(chǎn)品越復(fù)雜，國際機構(gòu)的金融專業(yè)知識與定價能力優(yōu)勢就越大，而產(chǎn)品設(shè)計方之間的競爭也越少，設(shè)計者的潛在利潤就會越高，意味著買方的風險就越大�！秉S明說。
　　“我建議中國政府目前一定要對復(fù)雜衍生產(chǎn)品進行限制或者取締�！秉S明說。他認為，過于復(fù)雜的衍生產(chǎn)品因其創(chuàng)新過快，遠超現(xiàn)有監(jiān)管體制可容納的框架，多在場外進行，非標準化且極不透明，對金融市場與實體經(jīng)濟可能產(chǎn)生很大的負面沖擊。

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    近期中信泰富、深南電和中國國航等相繼在衍生品交易上暴露風險后，已經(jīng)引起了監(jiān)管部門的重視，目前很多上市公司也在對可能發(fā)生的衍生工具交易風險進行自查與自救。

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    至于中資企業(yè)在衍生品市場“出事”后如何收場的問題，記者注意到，此前爆出巨額衍生品交易虧損的中信泰富，已經(jīng)通過由股東中信集團注資，并將部分衍生品交易合約從上市公司剔除等辦法，鎖定了衍生品損失帶來的風險。