繼月初定向降準、月中單筆逆回購操作量創歷史紀錄后，1月23日，央行兌現去年12月19日的承諾，實施2550億元中期借貸便利(TMLF)操作，利率比中期借貸便利(MLF)優惠15個基點，此舉被市場理解為“定向降息”。

　　“首次實施的TMLF反映出央行‘精準滴灌’的操作思路。”前海開源基金首席經濟學家楊德龍在接受時代周報記者采訪時指出，TMLF的投放，表現出央行通過定向激勵、引導商業銀行加大對小微企業及民營企業的金融支持力度。

　　“2019年開年至今，為了讓流動性能夠在春節前穩定在合理區間，央行‘降準+逆回購+TMLF’三管齊下。”清華大學研究員、申萬宏源證券有限公司固定收益總部副總經理范為在接受時代周報記者采訪時指出，這表明今年貨幣政策邊際寬松的力度正在加碼。

　　去年年底舉行的2018年中央經濟工作會議上，持續了兩年多的“穩健中性”貨幣政策基調發生了一個小小的變化—“保持中性”的表述不見了，“逆周期調節”成為貨幣政策新的關鍵詞。“從這次中央經濟工作會議中關于貨幣政策的說法來看，2019年中央對貨幣政策的定調相對審慎。”交通銀行首席經濟學家連平在接受時代周報記者采訪時指出，未來一個階段，貨幣政策的重心依然是穩增長。

　　TMLF并非中長期流動性投放主力

　　1月23日，央行開展的第一期定向中期借貸便利(TMLF)如約而至。

　　2018年12月19日，央行宣布將實施TMLF，定向支持金融機構向小微企業和民營企業發放貸款。央行當時已明確，定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利(MLF)利率優惠15個基點，即3.15%。興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家魯政委對此表示：“2575億元的操作金額總體適度，最為關鍵是TMLF期限在續作的情況下可達三年。”

　　TMLF成本較MLF優惠15個基點，有助于降低銀行負債成本，市場因此普遍將央行此舉看成是“定向降息”或“結構性降息”。但實際上，TMLF利率雖相對優惠，卻非傳統意義上的降息。根據光大證券固收研究張旭團隊的分析，TMLF僅僅設定了其與MLF之間的利差即15個基點，卻并沒有對當前的任何利率進行調整，所以并不能夠以傳統意義的“降息”來理解。與此同時，TMLF的操作對象為符合相關條件并提出申請的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，定向支持小微企業、民營企業貸款的意圖非常明確。

　　魯政委在采訪中還指出，從貨幣政策傳導機制上看，TMLF具備精準、低成本特點。更重要的是，TMLF提供了一個激勵相容機制，也就是只有為小微企業或民營企業放貸的銀行，才能來拿這個所謂低成本、期限較長的“棒棒糖”。另外，需要注意的是，TMLF解決了商業銀行流動性指標對信貸投放的約束。央行的流動性投放更多為短期操作，銀行的負債期限偏短，流動性指標不易達標，TMLF在一定程度上解決了該期限問題。

　　中信證券固定收益首席分析師明明則表示，從央行公告的表述來看，“2019年1月23日，中國人民銀行開展了2019年一季度定向中期借貸便利(TMLF)操作”，意味著2019年一季度大概率不再開展TMLF操作，TMLF的操作頻率是一季度一次，意味著TMLF并不會成為中長期流動性投放主力，降準仍然存在空間。

　　打通貨幣傳導機制是關鍵

　　值得注意的是，2019年央行實施首次降準后，1月8日，DR001下行至1.43%左右，隔夜回購利率與政策利率出現倒掛，被市場視為是貨幣政策傳導不暢的標志：資金在銀行間堆積，無法流向實體經濟。“在現在的情況下，銀行向非銀行業金融機構投放資金，不僅需要占宏觀審慎評估體系(MPA)的額度，還需要提高風險資本占比，這使得不少銀行對此興致不大。”范為向時代周報記者表示。

　　事實上，盡管去年12月份新增信貸規模達到1.08萬億元，顯示貨幣政策傳導的效果已經逐漸顯現，但當月票據融資規模依然較高，反映銀行整體風險偏好依然較小。

　　“在央行連連出手釋放流動性后，今年的資金情況并不緊張，但由于近期經濟情況并不十分理想，出于對壞賬率的擔憂，銀行在放貸上仍然比較緊。”珠三角某四大國有銀行管理層人士在接受時代周報記者采訪時表示，要讓央行補的“水”發揮作用，打通貨幣傳導機制仍是關鍵。

　　易綱1月初接受央媒采訪時表示，人民銀行已通過四次降準、增量開展中期借貸便利(MLF)等提供了充裕的中長期流動性，基本有效傳導到了實體經濟。下一步，我們還需要從供需兩端進一步改善和疏通貨幣政策傳導機制。易綱具體解釋說，從實體經濟需求端看，受經濟下行壓力加大等因素影響，有效的融資需求有所下降。從金融機構資金供給端看，銀行的風險偏好下降，自身還受到資本、流動性、利率等多重約束。

　　事實上，央行近期已經采取多項措施緩解銀行信貸供給端的約束：比如資本方面，央行已經會同有關部門加快推進銀行發行永續債補充資本;在流動性方面，央行則在采取降準1%以及創設TMLF提供長期低成本資金，同時繼續推進利率市場化改革。

　　“從目前央行的操作來看，合理充裕依然是此一段時間內貨幣政策的實施要點。”范為在接受時代周報記者采訪時指出，今年二季度，資金面壓力主要來自地方債發行及逆回購到期，預計央行到時仍會通過公開市場操作，以維持資金面的合理充裕。

　　值得注意的是，央行貨幣政策委員會委員馬駿近期在署名文章中指出，貨幣政策傳導受阻，其實與現有的貨幣政策框架和政策利率設計沒有太大關系。他指出，在我國面臨經濟周期下行、去杠桿措施溢出效應以及國企與民企非中性競爭體制這三個問題的疊加下，“不論是采用數量型還是價格型貨幣政策框架等，都會出現民營企業融資難度加大的問題”。

　　平衡貨幣向松與穩杠桿難題

　　2019年，外需將繼續放緩，國際經濟協調預計仍需在未知水域繼續摸索。面對這種態勢，“關鍵是要把自己的事情辦好”，進一步擴大內需將是整個宏觀政策的軸心，但穩杠桿是在穩增長時必須要做好的平衡。

　　連平在接受時代周報記者采訪時指出，在經歷了2017年以及2018年上半年的調控之后，國內的債務水平已經較歷史高位有所下降，穩杠桿的目標基本達成。在當前經濟下行壓力較大的情況下，央行也必須會增加信用投放，“但如何平衡貨幣政策向松調整的力度以及穩杠桿之間的關系，值得政策制定者考量。”

　　“在經濟面臨下行壓力的情況下，加大對于信貸的支持力度，支持民營企業發展是值得期待的。” 前海開源基金首席經濟學家楊德龍在接受時代周報記者采訪時指出，從2019年開年TMLF的投放情況來看，定向的信貸投放可能會成為2019年貨幣政策的一個重要發力點。楊德龍在采訪中還表示，今年的貨幣政策將會從“寬貨幣”向“寬信用”轉變，以確保央行放的“水”能夠切實灌溉到實體經濟上，“這一轉變將持續整個2019年”。

　　對宏觀政策制定者來說，實施貨幣政策是一門藝術，需要在促增長和穩就業、穩物價、平衡國際收支和防風險之間取得平衡。

　　1月初，央行行長易綱就貫徹落實中央經濟工作會議精神接受央媒采訪時表示，穩健貨幣政策松緊適度的“度”，主要體現為總量要合理，結構要優化，為供給側結構性改革和高質量發展營造適宜的貨幣金融環境。“在2019年的貨幣政策中，多工具搭配使用的趨勢可能會更加明顯。”連平在接受時代周報記者采訪時表示，創新貨幣政策工具具有各自不同的特點，綜合性搭配使用能夠使得貨幣政策在期限、配置流向等方面更好地發揮作用，另外，“隨著經濟下行壓力增大，出于穩增長的要求，定向降準在今年還會繼續實施。”

?