??? 度量債券價格漲跌是否與其內(nèi)在價值相符的時候，市場往往運用“貼現(xiàn)”的思想，即當前債券價格是未來票息現(xiàn)金流貼現(xiàn)至當前時點的價值之和。其實，對債券價格的這一分析也可以拓展至股票和商品等其他資產(chǎn)，只要能夠把未來的現(xiàn)金流量通過貼現(xiàn)而“資本化”，均具有與債券價值共同的屬性。從這一維度來看，股票、債券、大宗商品等資產(chǎn)之間的相對價格波動均會受到同一變量及決定此變量背后的因素的影響，即貼現(xiàn)率和決定資產(chǎn)流量貼現(xiàn)率的廣義流動性。

　　11月下旬以來，大類資產(chǎn)價格波動加劇，2017年漲勢洶涌的藍籌板塊股票遭遇回調(diào)，上證綜合指數(shù)和上證50指數(shù)幾經(jīng)周折后最終跌破支撐位，2017年下半年以來維持上行勢頭的銅和鐵礦石等大宗商品價格大幅下挫，而在此之前，政策性金融債等交易屬性較強的品種債券收益率也持續(xù)上行。若僅僅從單一資產(chǎn)的角度出發(fā)，價格調(diào)整的速度和幅度顯然和10月份以來的國債收益率調(diào)整一樣顯得缺乏說服力；若將各類資產(chǎn)價格整合在一條時間序列上比對，則可以發(fā)現(xiàn)不同資產(chǎn)價格調(diào)整是對同一宏觀因素的反應，不同之處在于資產(chǎn)間的特殊性，反應時滯也各不相同。

　　從源頭來看，若將資產(chǎn)價格視為“流量資本化”，在未來現(xiàn)金流預期短期不會發(fā)生顯著變化的情況下，廣義流動性所決定的“貼現(xiàn)率”即是短期影響資產(chǎn)價格波動的核心變量。在廣義流動性擴張和緊縮的輪動中，貼現(xiàn)率相應的下降和上行會導致資產(chǎn)估值發(fā)生反方向變化。2016年以來，大類資產(chǎn)對估值的敏感度從大到小排序依次是：國債等無風險資產(chǎn)、中小盤股等風險偏好略高的高估值資產(chǎn)、政金債等具備阿爾法收益屬性的資產(chǎn)、藍籌板塊股票等具有業(yè)績支撐的貝塔收益屬性資產(chǎn)、銅等金融屬性較強且名義收益率為零的大宗商品。從調(diào)整時間來看，2016年10月底開始，國債收益率大幅上行最先開始估值下行之路，幾乎與此同時，創(chuàng)業(yè)板股票指數(shù)大幅下挫；而2017年二季度開始，上證50指數(shù)在業(yè)績預期轉(zhuǎn)好的支撐下大幅上揚；2017年三季度末，在監(jiān)管政策和貨幣政策的雙重作用下，銀行等金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表收緊壓力上升，同時經(jīng)濟增速維持平穩(wěn)導致產(chǎn)出缺口收斂而通脹預期回升，信用供給和產(chǎn)出之間的缺口收窄，未現(xiàn)明顯回落的融資需求導致廣義流動性繼續(xù)收緊，反應相對滯后的政策性金融債和藍籌板塊股票估值壓力抬升，在2017年11月中下旬開始回調(diào)；銅等大宗商品價格亦開始同步下行。2016年下半年至今，廣義流動性收緊向大類資產(chǎn)的傳導過程逐步進入深水區(qū)，反應最為滯后的大宗商品步入“小熊”區(qū)間也意味著廣義流動性距離緊縮最低點越來越近。基于大類資產(chǎn)類別之間的反應時滯，我們或可最先看到國債收益率的企穩(wěn)和中小盤股票指數(shù)的企穩(wěn)，才可以判定廣義流動性拐點是否已經(jīng)到來，而國債收益率的企穩(wěn)在短期內(nèi)仰賴于供需的出清和金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的再平衡。在當下時點來看，2018年一季度債券收益率或可觸及階段性頂部。