??? 在央行發布7月貨幣信貸數據以后，資金供需也出現了顯著收緊的跡象。近兩個交易日不同期限貨幣資金利率快速上升，結合7月份M2同比增速再創新低的事實，市場對宏觀流動性和微觀流動性同時收緊的擔憂也在上升，制約了債券收益率震蕩下行的空間。一方面，我們認為短期限資金利率的波動是不可持續的，將在央行公開市場操作的熨平下被逐步平復；另一方面，我們認為7月份貨幣供給增速向下但信貸增速維持強勁的背后，更蘊含著央行貨幣政策制定邏輯的變化。

　　首先來看貨幣供給增速同比下降的宏觀流動性情況，回顧央行在二季度貨幣政策執行報告中提及M2同比增速下降的兩個因素和一個趨勢，央行認為導致過去M2同比增速持續上行的兩個因素分別是住房商品化率提升導致的經濟貨幣化程度提高，和同業、理財等業務發展較快導致金融深化。而今住房商品化率已經很高、針對縮短資金鏈條和多層嵌套的金融監管加強，自然會導致M2同比增速下降。在此作用下，低于過去的M2增速將成為新的常態，由此形成一個新的趨勢：M2的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦在下降。從歷史上看，之所以市場關注M2同比增速，是因為長期以來央行把貨幣供給量M2作為貨幣政策傳導的中介目標。從貨幣政策一般理論來看，有效的貨幣政策中介目標必須滿足三個條件：可預測性強、可控性強以及與政策最終目標的相關性高。如果央行如二季度貨幣政策執行報告中所言認為M2同比增速不再具備“貨幣政策中介目標”的特征，那么就意味著央行傳統的以貨幣供給量為中介的貨幣政策制定邏輯的變化。

　　市場另有一種觀點認為，與貨幣供給量相比，社會融資總量才更精確反映出經濟融資需求的變動，若如此，經濟增長的最終目標就應該和社會融資總量的相關性更高。然而，事實上，若以工業增加值作為更高頻的度量經濟增長的可靠指標，那么其與社會融資總量同比增速之間在最近兩年的相關性亦在不斷下降。在廣義貨幣供給量不能作為貨幣政策中介目標的情況下，覆蓋范圍更廣的社會融資總量亦不能作為數量調控為特征的貨幣政策中介目標的替代指標。如是則意味著相對于盯住貨幣供給增速的貨幣政策分析框架已經不能再作為判定貨幣政策松緊的有效依據，貨幣供給增速快慢也不能作為判定宏觀流動性松緊的可靠指標。但是，央行在貨幣政策執行報告中卻并未明確何者才是新的政策中介目標。正像央行在此前數年實踐構建起“利率走廊”一樣，央行貨幣政策中介目標的選擇也應是在市場不斷競爭演化發育中逐步顯現的。然而，有一點是明確的，貨幣政策若不以數量調控為政策制定邏輯，那么就必然將轉移至價格調控型貨幣政策制定框架。只有這樣才符合央行精心構建“利率走廊”、通過公開市場操作調節流動性供需的努力。在央行貨幣政策制定邏輯緩慢變化的前提下，無論是貨幣供給增量、社會融資總量還是銀行體系的超額存款準備金，均逐步喪失了其作為宏觀流動性指標的意義，在政策基準利率尚未明確的條件下，作為銀行業負債端的理財產品收益率和同業存單利率，或許在一定程度上可以作為宏觀流動性松緊與否的工具變量，因為銀行負債成本的顯著抬升，或意味著流動性供給可得性在下降，進而表征宏觀流動性在逐步收緊。

　　其次來看導致貨幣供給增速下降的金融深化因素，金融深化是與金融抑制相對立的概念，簡而言之，金融深化理論認為貨幣和資本之間相互補充。在金融抑制逐步放松的過程中，貨幣供給量是在不斷上升的，因為經濟貨幣化將導致貨幣需求總量抬升，同時利率也會在貨幣需求上升的作用下上行，金融不斷深化將導致利率成為充分反映金融資源供需狀態的指標，不斷調配的結果也將是信貸等金融資源被配置到投資收益率最高的產業和部門。央行認為過去商品住房貨幣化程度提高是導致貨幣供給增速大上行的主要原因，也是M2與GDP比率不斷抬升的根源所在，那么隨著貨幣需求不斷下降，貨幣供給增速也自然會下行。在這一過程中，不難發現根據貨幣需求漲跌而調整的貨幣供給不再是“外生變量”，即央行是被動地根據經濟貨幣化需求的變化而“內生性”地調節貨幣供給增速，因此在貨幣供給內生的前提下，傳統的外生貨幣政策分析框架自然就是失效的，也即金融深化的過程孕育了內生性的貨幣政策，然而我們卻始終在以外生性的框架分析貨幣政策基調以及流動性的松緊。在當前貨幣需求下降導致貨幣供給增速下滑的情況下，金融深化或轉移至債券收益率和貨幣資金利率等方面，鑒于過去利率不是影響信貸、影響經濟增長的主要因素，金融深化拓展至債券融資和資金供需領域，或將意味著央行貨幣政策制定將更多參考不同期限、不同種類利率波動。與金融深化理論所認為的利率在解除金融抑制之后必然將大幅上漲不同，在經濟貨幣化程度下降的情況下，穩定利率進而穩定融資需求或將是貨幣政策制定首要考量的因素。

　　綜合央行貨幣政策執行報告和貨幣信貸數據的趨勢性變化，債券收益率和資金利率或成為觸發貨幣政策調整的重要因素，貨幣政策從“貨幣供給內生”轉向“利率內生”的邏輯切換，或將成為穩定市場利率、穩定債券收益率的重要背景。