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　　2月5日，央行全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是2012年5月份之后央行首次全面降準(zhǔn)。在全面降準(zhǔn)的同時(shí)，部分城商行、農(nóng)商行以及農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行還獲得了額外的定向降準(zhǔn)，以支持他們向小微企業(yè)和“三農(nóng)”放款。這次全面加定向降準(zhǔn)估計(jì)能夠向銀行間市場釋放逾6000億元的資金。

　　由于存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的頻率很低，這次兩年多來的首度全面降準(zhǔn)吸引了各方關(guān)注。市場中寬松貨幣政策的預(yù)期也隨之升溫。不過，這次降準(zhǔn)更應(yīng)該被視為調(diào)節(jié)銀行間市場流動(dòng)性的“中性”貨幣政策動(dòng)作，主要是對沖近期國內(nèi)資本的流出。

　　事實(shí)上，從去年11月降息以來的貨幣政策操作都可用“中性”來加以概括，而并非像之前市場所預(yù)期的那樣快速進(jìn)入放松通道。在降息之后，銀行間市場的資金價(jià)格反而明顯走高，今年1月短期利率水平已顯著高于去年降息之前。

　　這種“中性”的政策態(tài)勢緣于貨幣政策所面臨的兩難處境。

　　一方面，貨幣政策正面臨著越來越大的放松壓力。經(jīng)濟(jì)增速下滑和通縮加劇，要求貨幣政策采用較為寬松的態(tài)勢來穩(wěn)增長。畢竟，就業(yè)穩(wěn)定，以及不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)是必須要堅(jiān)守的底線。而隨著人民幣貶值壓力上升，國內(nèi)資本流出也明顯加劇。這也需要央行在金融市場投放流動(dòng)性加以對沖。從這個(gè)角度來說，貨幣政策不松不行。

　　但另一方面，貨幣政策的寬松也面臨不少約束。

　　首先，長期來看，貨幣政策寬松成本不低。寬貨幣的確能刺激總需求，穩(wěn)定增長，但它只在短期內(nèi)有效。我國經(jīng)濟(jì)目前面臨的其實(shí)是表現(xiàn)為貨幣問題的結(jié)構(gòu)問題。增長疲弱看起來是由于貨幣政策偏緊而起，但實(shí)質(zhì)是產(chǎn)能過剩等結(jié)構(gòu)性因素所生。對這些問題，貨幣寬松只能治標(biāo)，而不能治本。相反，貨幣政策的過度寬松還可能暫時(shí)掩蓋深層次問題，延緩結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)程。另外，寬貨幣在長期帶來的通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫化風(fēng)險(xiǎn)也不能忽視。把這些長期成本考慮進(jìn)來，寬松貨幣的吸引力并不算大。

　　其次，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)變得更加復(fù)雜，寬松貨幣更容易產(chǎn)生不利后果。目前，我國經(jīng)濟(jì)中存在著為數(shù)不少的財(cái)務(wù)軟約束和重債企業(yè)。這些企業(yè)對利率的敏感性較低，在貨幣全面寬松中反而會(huì)通過標(biāo)高利率來搶奪融資，從而將更加市場化的企業(yè)擠出金融市場。在這種情況下，貨幣政策的全面寬松很可能固化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。

　　最后，去年11月降息之后資本市場的加杠桿態(tài)勢，也給貨幣政策進(jìn)一步寬松設(shè)置了障礙。降息之后，社會(huì)融資總量增長已經(jīng)明顯加快。但因?yàn)樵隽抠Y金大量進(jìn)入股市，實(shí)體經(jīng)濟(jì)里資金到位狀況反而進(jìn)一步惡化，導(dǎo)致金融與實(shí)體的脫節(jié)更為明顯。在這樣的情況下，貨幣寬松有可能給股市火上澆油，反而加重實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“融資難”問題。

　　將這些約束條件考慮進(jìn)來，貨幣政策就并非越松越好。在松與不松的兩難中，貨幣政策需要找尋平衡。經(jīng)濟(jì)差一些，就在穩(wěn)增長方面多發(fā)一些力。經(jīng)濟(jì)好一點(diǎn)，就多考慮寬松貨幣的副作用。這樣一來，“中性”基調(diào)下的“相機(jī)抉擇”就是貨幣政策的較好選擇。在此次全面降準(zhǔn)之后，貨幣政策預(yù)計(jì)仍然會(huì)沿著這樣的軌道推進(jìn)，視經(jīng)濟(jì)狀況而靈活調(diào)整。