2月5日，央行全面下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點。這是2012年5月份之后央行首次全面降準。在全面降準的同時，部分城商行、農(nóng)商行以及農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行還獲得了額外的定向降準，以支持他們向小微企業(yè)和“三農(nóng)”放款。這次全面加定向降準估計能夠向銀行間市場釋放逾6000億元的資金。

　　由于存款準備金率調(diào)整的頻率很低，這次兩年多來的首度全面降準吸引了各方關(guān)注。市場中寬松貨幣政策的預期也隨之升溫。不過，這次降準更應該被視為調(diào)節(jié)銀行間市場流動性的“中性”貨幣政策動作，主要是對沖近期國內(nèi)資本的流出。

　　事實上，從去年11月降息以來的貨幣政策操作都可用“中性”來加以概括，而并非像之前市場所預期的那樣快速進入放松通道。在降息之后，銀行間市場的資金價格反而明顯走高，今年1月短期利率水平已顯著高于去年降息之前。

　　這種“中性”的政策態(tài)勢緣于貨幣政策所面臨的兩難處境。

　　一方面，貨幣政策正面臨著越來越大的放松壓力。經(jīng)濟增速下滑和通縮加劇，要求貨幣政策采用較為寬松的態(tài)勢來穩(wěn)增長。畢竟，就業(yè)穩(wěn)定，以及不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風險是必須要堅守的底線。而隨著人民幣貶值壓力上升，國內(nèi)資本流出也明顯加劇。這也需要央行在金融市場投放流動性加以對沖。從這個角度來說，貨幣政策不松不行。

　　但另一方面，貨幣政策的寬松也面臨不少約束。

　　首先，長期來看，貨幣政策寬松成本不低。寬貨幣的確能刺激總需求，穩(wěn)定增長，但它只在短期內(nèi)有效。我國經(jīng)濟目前面臨的其實是表現(xiàn)為貨幣問題的結(jié)構(gòu)問題。增長疲弱看起來是由于貨幣政策偏緊而起，但實質(zhì)是產(chǎn)能過剩等結(jié)構(gòu)性因素所生。對這些問題，貨幣寬松只能治標，而不能治本。相反，貨幣政策的過度寬松還可能暫時掩蓋深層次問題，延緩結(jié)構(gòu)調(diào)整的進程。另外，寬貨幣在長期帶來的通脹和資產(chǎn)價格泡沫化風險也不能忽視。把這些長期成本考慮進來，寬松貨幣的吸引力并不算大。

　　其次，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導變得更加復雜，寬松貨幣更容易產(chǎn)生不利后果。目前，我國經(jīng)濟中存在著為數(shù)不少的財務軟約束和重債企業(yè)。這些企業(yè)對利率的敏感性較低，在貨幣全面寬松中反而會通過標高利率來搶奪融資，從而將更加市場化的企業(yè)擠出金融市場。在這種情況下，貨幣政策的全面寬松很可能固化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡。

　　最后，去年11月降息之后資本市場的加杠桿態(tài)勢，也給貨幣政策進一步寬松設(shè)置了障礙。降息之后，社會融資總量增長已經(jīng)明顯加快。但因為增量資金大量進入股市，實體經(jīng)濟里資金到位狀況反而進一步惡化，導致金融與實體的脫節(jié)更為明顯。在這樣的情況下，貨幣寬松有可能給股市火上澆油，反而加重實體經(jīng)濟的“融資難”問題。

　　將這些約束條件考慮進來，貨幣政策就并非越松越好。在松與不松的兩難中，貨幣政策需要找尋平衡。經(jīng)濟差一些，就在穩(wěn)增長方面多發(fā)一些力。經(jīng)濟好一點，就多考慮寬松貨幣的副作用。這樣一來，“中性”基調(diào)下的“相機抉擇”就是貨幣政策的較好選擇。在此次全面降準之后，貨幣政策預計仍然會沿著這樣的軌道推進，視經(jīng)濟狀況而靈活調(diào)整。