追根求源——次貸危機中的匯率之爭
　　美國的次貸危機是爆發于國際貨幣體系中心國家的金融危機，而東南亞金融危機是爆發于國際貨幣體系外圍國家的金融危機。有專家分析，美聯儲長期寬松的貨幣政策以及新興市場國家外匯儲備資金的流入營造了美國金融市場的持續低利率環境，加上監管缺位下的金融機構的違規操作，都為次貸危機的爆發埋下了禍根。所以，次貸危機對世界經濟的影響，一定程度上可以說是危機時代中匯率之爭的結果。
　　美國次貸危機的傳遞途徑和東南亞金融危機的傳遞途徑是截然相反的，前者是中心國家→外圍國家→外圍國家，而后者是外圍國家→中心國家→外圍國家，由于外圍國家的危機沒有觸及中心國家的金融市場，一般只會在外圍國家發生區域性危機，不會造成波及全球的系統性危機，這也是20世紀90年代的金融危機沒有波及歐美等國的根本原因，而如果是中心國家內部出現金融危機，那么就很容易通過連鎖傳導的溢出效應影響到外圍國家，繼而形成全球系統性危機，次貸危機的國際影響力就是明證。美國作為世界最大的經濟體和最大的資本市場，是國際貨幣體系中的中心國家，美元是世界貨幣，所以如果在美國內部發生金融危機或美元崩潰，必然會引起高達數十萬億美元的國際資本在不同市場與不同區域內的重新分配，從而導致國際資本流向和主要貨幣匯率的劇烈變化以及國際投資和貿易格局的改變。
　　在外圍市場中，我們首先來看日本的情況。次貸危機發生后，日本金融業迎來了夢魘般的日子。數據顯示，日本四大銀行——三菱UFJ、瑞穗金融集團、三井住友和住友信托銀行2007至 2008財年次貸相關虧損預計達47億美元，約合其預期利潤的近30%。此外，受美國次貸危機影響，日本最大證券公司野村控股株式會社2007年第三季度的利潤下滑71％。美國此次爆發的次貸危機對整個日本經濟而言是一個沉重打擊。更讓日本感到威脅的是，次級貸危機對日本利率、尤其是匯率的沖擊巨大。摩根士丹利(Morgan Stanley)首席日本經濟學家Robert Feldman曾表示，美聯儲已大幅降息，日本央行已經沒有降息的余地；如果美聯儲繼續減息，或意味著日元將繼續升值。而市場普遍預期日本政府不可能入市干預，這可能導致投資者進一步押注于日元升值。如果日元匯率上升，則日本出口商的利潤將受到拖累，從而對日本的整體經濟前景不利。日元的例子說明，在次貸危機中所有以美元計價的金融財富損失，會由世界所有持有美元資產的國家來分擔，而最先分擔的就是與之經濟關系最為密切的國家。
　　危機爆發后歐洲市場也沒有獨善其身。在美國之外，歐洲是另一個最大的資本市場中心，如果美元有朝一日崩潰，那么國際資本將從美元向歐元流動。由于歐洲各國也拿了很多美國的次級債務及相關衍生金融品，因此，歐洲金融體系也受到了次級債務的劇烈沖擊。歐洲的瑞士聯合銀行，英法德等國家的銀行也因持有巨額次債及相關金融產品蒙受了巨大損失，歐洲央行一度投入巨額資金參與救市，甚至多過美國。由于次貸危機源于美國國內，歐洲就算再經受打擊，其后果也不會超過危機對美國的影響，所以，次貸危機發生后，歐元對美元的匯率在不斷上升，歐元不斷強化對美元的升值態勢，如果這種態勢持續下去，歐洲將會成為國際資本流向的首選，對于這種可能，美國已經有所擔憂，美聯儲已經綜合運用多種政策手段支持市場流動性、減緩經濟下行風險，先后四次量化貨幣寬松政策，向金融業投入巨資救市。美國最想預防的就是，歐洲升值盡量不要超過1.6美元，一旦超過，美國為保住世界貨幣市場中心的地位，可能會再打一場海灣戰爭，以打亂歐洲的周邊安全環境，打壓住資本大幅流向歐洲的態勢。
　　在美國的次貸危機中，國際資本是從中心國家向次中心國家（例如：美國、日本、歐洲等國），然后再向邊緣國家流動，這些邊緣國家中，最值得重視的就是中國了。美國推出的第二輪量化寬松貨幣政策(QE2)后，美元進一步貶值，包括歐元和日元在內的世界貨幣體系中不情愿地走上了“被升值”的道路，而搭上這一波的還包括中國等新興市場國家。次貸危機的負面影響蔓延到中國后，一方面，在美國采取寬松貨幣政策的背景下，中國趨緊的貨幣政策加大了人民幣的升值壓力。近幾年，在國際收支不平衡和流動性偏多的情況下，為了緩解國際游資投機人民幣的壓力，中國央行傾向于把人民幣存款利率與美元存款利率保持一定的距離。自次貸危機爆發后，美國為應對次貸危機的負面影響，采取了減息等貨幣政策措施，這些都加劇了人民幣升值的預期。美聯儲大幅減息，中美利率差形成倒掛。自2005年人民幣匯率形成機制改革到2008年6月末，人民幣對美元匯率累計升值超過18%，其中，僅2008年上半年人民幣對美元累計升值就高達6.5%。人民幣對美元的升值的后果是，削弱中國產品在美國市場價格優勢，同時相應的提升了美國產品的出口價格競爭力。
　　對此，中國政府采取了快速、有力的財政貨幣政策措施，使中國經濟比美、歐和其他國家從危機中更快、更穩地復蘇，同時自2009年11月起美元跌勢停止轉為緩慢升值。伴隨著美國國內中期選舉的臨近，奧巴馬政府希望通過迫使人民幣不斷升值來實現其出口翻番計劃。但中國的舉措，使奧巴馬政府開始擔憂其翻番計劃會受阻，所以，就帶頭呼吁加大施壓人民幣升值的力度。
　　對人民升值施加壓力的還有歐洲和日本，自2010年9月，日本政府入市干預日元升值后，歐洲國家和日本就都希望人民幣升值來緩解它們的升值壓力，加上一些新興市場因國家貿易結構與我國相似，國際市場有交叉，也希望人民幣升值好讓出一些國際市場。有學者指出，從2010年9月至10月，包括巴西、泰國等國家的政府都采取了“非常”的手段來限制資本流入和抑制本幣升值。各國政府“大合唱”的局面一經形成，在輿論上對人民幣形成了更大的壓力。
　　對此，中國社科院世界經濟與政治研究所的張明曾分析到，美國次貸危機爆發前，美國金融部門通過過度舉債為全球提供最終需求。危機爆發后，隨著美國金融的去杠桿化，全球最終需求顯著萎縮。發達國家想把本國最終需求留在國內，但新興市場國家仍想在發達國家最終需求中分一杯羹。這種對全球最終需求的爭奪是全球匯率戰與貿易戰風險凸顯的根本原因。匯率戰的背后實質上是世界各國對全球最終需求的爭奪。
　　在這次次貸危機中不斷升級的匯率戰，從資本的地域格局看，在這場全球金融風暴中的主要流向改變，是從北美向歐洲和東亞流動，其中東亞的態勢更加令人矚目。根據亞洲開發銀行的數據，次貸危機中，流入亞洲股市與債市的資金首次超過了流入美歐的資金，達4500億美元，比2006年增長了80%，可以預見，東亞地區的貨幣可能將是升值最強勁的貨幣，資本市場也應相對于世界其他地區更活躍。
　　另外，值得注意的是，貨幣匯率的升降及幣種之間的利差可能會引導國際熱錢的流動方向。這場金融危機的新特征是衍生金融產品市場的崩潰，由于金融產品市場中的國際資本投機性非常強，在金融市場流出的國際資本中，也會有大量的投機資本，這部分投機資本通常被稱作“國際熱錢”。國際熱錢的流動性很強，原來一般主要在證券市場內進行投資活動，但在證券市場崩潰后，有些會進入實物領域，而更多的部分則可能會流向貨幣市場，因此，次貸危機的深化，會使國際匯率波動更加劇烈。