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創(chuàng)業(yè)板首批10家公司平均發(fā)行市盈率高達(dá)55倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中小板。估計(jì)這10家公司的開(kāi)盤市盈率可能會(huì)沖到100倍左右。那么，這樣的價(jià)格是否合理呢？
中國(guó)創(chuàng)業(yè)板定價(jià)和估值沒(méi)有先例可循，只能參照中小板的方法。所以也不知道這10家公司的發(fā)行價(jià)是怎么估出來(lái)的？希望相關(guān)機(jī)構(gòu)能夠簡(jiǎn)單明了地公布其估值方法，以證明自己不是在投機(jī)炒作股價(jià)。
對(duì)于創(chuàng)業(yè)板估值，有人說(shuō)創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍具有非線性成長(zhǎng)規(guī)律和業(yè)績(jī)波動(dòng)性大的特征，不能再延續(xù)以往的市盈率（P／E）和市凈率（P／B）等常用的相對(duì)估值指標(biāo)，應(yīng)該加進(jìn)增長(zhǎng)率因素，以彌補(bǔ)市盈率對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性估計(jì)不足的缺陷。于是，很多人照搬照抄地建議采用PEG估值法，即“PEG＝（每股市價(jià)／每股盈利）／（每股年度增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值）”，是市盈率和收益增長(zhǎng)率之比。但是PEG估值法就一定能夠彌補(bǔ)缺陷？適合中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板嗎？
答案是否定的。因?yàn)镻EG的根本用意不是用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)。PEG法是彼得·林奇的發(fā)明，他是據(jù)此來(lái)選股，當(dāng)某只股票PEG小于1時(shí)有可能被低估，當(dāng)PEG大于1時(shí)說(shuō)明該股被高估，而此法也僅僅只是一個(gè)試錯(cuò)的依據(jù)。而且PEG法只適用于原利潤(rùn)基礎(chǔ)穩(wěn)定的公司，而周期性行業(yè)和項(xiàng)目類公司等不適合PEG估值法。實(shí)際上PEG法也是一種過(guò)往業(yè)績(jī)和趨勢(shì)分析法。但是，我們知道創(chuàng)新型企業(yè)的賣點(diǎn)都是全新的盈利模式和新的生存法則，而且成立年限較短，既往收益記錄的參照性不強(qiáng)。以此來(lái)衡量股票價(jià)格和價(jià)值則誤差可能較大。因?yàn)闅v史數(shù)據(jù)雖然確定性高，但前瞻性較弱，而預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)雖然前瞻性強(qiáng)，但不確定性較高。況且，既往收益記錄的意義僅僅在于它預(yù)示著未來(lái)收益狀況可能出現(xiàn)的變化，未必能成為未來(lái)收益率的判斷根據(jù)。其中商業(yè)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)背景、運(yùn)營(yíng)模式和企業(yè)家團(tuán)隊(duì)的變動(dòng)等都是重要的影響因素。還有經(jīng)濟(jì)學(xué)中的邊際收益遞減和競(jìng)爭(zhēng)加劇等法則表明，任何陡峭的增長(zhǎng)曲線都會(huì)逐漸趨平，就看轉(zhuǎn)折點(diǎn)在什么時(shí)候。近期，筆者與一些中小企業(yè)主溝通時(shí)發(fā)現(xiàn)，很多人認(rèn)為中國(guó)的大部分企業(yè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)就在上市后，尤其是一些有原罪、非正常化快速成長(zhǎng)和“包裝上市”的企業(yè)，都想通過(guò)上市來(lái)“金蟬脫殼”。當(dāng)然，也不乏有一些有野心的企業(yè)家想通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)成長(zhǎng)為偉大的企業(yè)，但企業(yè)家的良心很難用PEG算出來(lái)。目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)是，很多公司為了實(shí)現(xiàn)上市，經(jīng)常在過(guò)往的業(yè)績(jī)中“摻水”，直到瞞不住的時(shí)候再一次性追溯調(diào)整，所以用PEG來(lái)估值有很大的風(fēng)險(xiǎn)。
其實(shí)，全球各個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都有估值困惑，只是成熟市場(chǎng)在IPO定價(jià)時(shí)適當(dāng)貼現(xiàn)了未來(lái)的不確定性。那么，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板在估值時(shí)究竟應(yīng)該貼現(xiàn)哪些因素？
筆者認(rèn)為首先得加進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，只有這樣才能避免“短炒毀市”。實(shí)際上此次創(chuàng)業(yè)板定價(jià)已經(jīng)結(jié)合了成長(zhǎng)性，所以在估值時(shí)就不能再期望更高。畢竟創(chuàng)業(yè)板盤子小、流動(dòng)性弱。如果定價(jià)相對(duì)合理，不是特別離譜，一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差很小，則可以鼓勵(lì)一些投資者長(zhǎng)期持有，而忽略暫時(shí)的流通性。可是，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的未來(lái)充滿著很大的不確定性，因此要鼓勵(lì)長(zhǎng)期持有，就相當(dāng)于長(zhǎng)期冒險(xiǎn)，因此企業(yè)的成長(zhǎng)與投資者的投資回報(bào)要呈一致性。定價(jià)時(shí)應(yīng)該加入時(shí)間因素，首次定價(jià)應(yīng)該貼現(xiàn)一部分未來(lái)的不確定性，應(yīng)該考慮“負(fù)成長(zhǎng)”的風(fēng)險(xiǎn)，而不是一味叫賣“正成長(zhǎng)性”。
其次，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多處于成長(zhǎng)期，規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性差，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況良好時(shí)可以爆發(fā)式增長(zhǎng)，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)減速或衰退，最先面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)的就是中小企業(yè)，因?yàn)樗麄內(nèi)狈ψ銐虻目癸L(fēng)險(xiǎn)能力。全球金融海嘯后，中國(guó)倒掉了大量的中小企業(yè)，現(xiàn)存的中小企業(yè)仍然面臨著產(chǎn)能過(guò)剩環(huán)境的挑戰(zhàn)。況且很多中小民營(yíng)企業(yè)的信息不對(duì)稱現(xiàn)象更加嚴(yán)重，如果一些創(chuàng)業(yè)板企業(yè)信息披露不充分，一旦被監(jiān)管層發(fā)現(xiàn)，則有直接退市的可能，最終受害的還是投資者。因此，投資者在購(gòu)買創(chuàng)業(yè)板股票時(shí)和投資銀行保薦人在定價(jià)時(shí)，一定要考慮這些不確定性導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。
筆者建議投資者最好使用自己最熟悉的估值方法，選擇能看懂的公司，還可以根據(jù)不同的情形隨時(shí)加入一些體現(xiàn)不確定因素的變量，靈活運(yùn)用。比如，神舟泰岳曾是在中小板排隊(duì)等候IPO的企業(yè)，其數(shù)據(jù)和材料經(jīng)過(guò)一番整改后，現(xiàn)在卻成了創(chuàng)業(yè)板中的“大王”，賣價(jià)和融資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了當(dāng)初的中小板IPO計(jì)劃。這樣的企業(yè)用中小板的估值方法也未嘗不可。
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