我們認為，通脹進程6月初面臨全面重估。在通脹趨勢確立之時，資本市場必將對此作出強烈反應。

　　通脹開始提速

　　端午節(jié)后，NYMEX原油、LME銅、LME鋁、CBOT玉米(資訊,行情)、BDI、美元指數(shù)、澳元匯率（商品貨幣）、滬鋼等8大通脹預期的核心先行指標全面異動，提示投資者6月初之后通脹預期正在變得強度更大、進程更早。
    上述趨勢發(fā)生的原因在于，過去四、五個月，不管是外圍還是中國內地，經濟確確實實在逐步改善：首先，越來越多的區(qū)域陸續(xù)報出利好經濟數(shù)據(jù)，不僅中國、美國、其他新興市場，就連原先預期復蘇步伐最慢的歐洲，5月份的經濟數(shù)據(jù)也不乏亮點；其次，越來越多的要素、資產市場“由綠翻紅”，從大趨勢上看，繼2月份的銅、原油、房地產、汽車，3月份的煤，4月份鋼鐵、BDO、氨綸等之后，5月份交運、棉花(資訊,行情)等越來越多的實體分類市場也加入到趨勢向上的行列。

　　行業(yè)景氣預期差異縮窄

　　因為毛利率、產能利用率提高，很多行業(yè)的盈利前景面臨重估。明確受益于此的行業(yè)包括：采掘、有色、鋼鐵、農業(yè)、房地產；新能源也可能會重新趨熱，作為通脹典型載體的替代品，新能源吸引的長期投資或者國家扶持資金將更多，損益情況也會有所改善；銀行業(yè)在通縮轉向通脹期間也具有較大吸引力，在通脹預期加強、加快之后，息差見底乃至明年1季度開始加息而提升利差，將逐漸為市場所預期，銀行業(yè)盈利預期上升的幅度和速度將因此而增加（09年一季報已非常明確，息差對中國銀行(601988,股吧)業(yè)中期盈利仍然是決定性的，一季報中一些銀行息差對盈利負增長的貢獻率超過了100%）。此外，經濟交易逐步活躍之后，交通運輸?shù)膬r格與運量的反彈趨勢也將逐漸形成，其中價格上升可能比運量上升要快。
　　經濟復蘇與預期通脹的到來，會加快經濟決策主體“去貨幣化”的進程，各個企業(yè)開始懷疑貨幣的真實購買能力，結束現(xiàn)金為王、持幣待購的心態(tài)，庫存由此增大，交易隨之增加。這可能使中國經濟一改過去兩個季度的疲態(tài)，經濟增速逐漸加快。與3、4月份相比，近期通脹預期的加強伴隨著諸多行業(yè)數(shù)據(jù)業(yè)已改善的事實，從經濟增長的視角看，各行業(yè)對于經濟增長、交易活躍性的拉動將逐漸趨于相對平衡的狀態(tài)，而非此前集中于汽車、房地產與基建。因此，本輪通脹預期的來臨將增大受益行業(yè)的范圍，行業(yè)之間景氣預期的差異將明顯縮窄，如果是這樣的話，具有估值優(yōu)勢的行業(yè)可能會是下一步市場的焦點。

　　地產板塊再領軍？

　　盡管明顯受益于通脹，但由于開征物業(yè)稅預期的升溫存在極其深遠影響，我們判斷，地產行業(yè)不確定性有所增大。
　　對于該事件，已有的市場假設是：從長期角度看，物業(yè)稅開征勢在必行；短期開征可能性不大；部分市場假設將其視為行業(yè)利好或者中性政策；“短期不開征”形成實質性影響不強。
　　我們認同前兩種觀點，但不認同后兩種觀點。按照一些地方物業(yè)稅“空轉”的征稅標準（房屋價值70%為稅基，物業(yè)稅率1.2%），采用中長期貸款利率5.94%作為折現(xiàn)率，將未來支出折現(xiàn)，該稅收負擔對于現(xiàn)時房價的負向壓力為13.9%，效果等同于一次性加息232個基點；若以中長期存款利率3.87%作為貼現(xiàn)率，物業(yè)稅對房價的負向壓力更大，達16.4%，效果等同于一次性加息439個基點。因此，物業(yè)稅恐怕難以成為行業(yè)利好。
　　“以短期不開征推測實質性影響不強”的觀點也是草率的。我們認為，未來征收草案的征求意見稿、個別城市先行試點等節(jié)點事件都會成為預期加強的“催化劑”，若由此逐漸引發(fā)地產成交的下滑，則確認影響負面，并可能引發(fā)一輪自加強機制。因此，必須密切觀察6月中下旬以及以后的樓市成交情況，以便較客觀地評估物業(yè)稅預期的影響。

　　非地產領軍的通脹行情

　　由于通脹預期快速加強因素的介入，預計地產板塊未來將在通脹預期加強與物業(yè)稅預期利空的角力中運動，股價波幅增大，但是相對于之前，其長期上升空間可能受制。
　　我們認為，投資者有必要思考一次“非地產領軍的通脹行情”的可能性。從長期角度看，物業(yè)稅改革對于中國經濟健康發(fā)展具有重大意義，“低持有成本”是中國“收入／房價”長期系統(tǒng)性高于美國等其他國家的深層原因之一，也是中國市場投機性相對較強的原因。該項改革長期均衡的結果將是“收入／房價”降低而持有成本上升，即現(xiàn)時的房價支出降低，而長期付出持有成本。在經濟學上，此列現(xiàn)金流變化的結果很類似于一種“消費信貸”，在一定程度上可起到刺激消費的作用。
　　我們認為，經濟增長的亮點不再過于依賴地產，可增加政策開展一些地產行業(yè)深層次改革的籌碼。客觀上，可能加大、加快相關改革的決心和速度。另外，通脹預期的逐漸升溫，也可能使得地產的成交與價格對于物業(yè)稅改革的敏感度有所降低，這本身會減少進行相關改革的動態(tài)阻力。為此，在新一輪經濟復蘇和預期通脹行情下，物業(yè)稅改革推進的可能會有所增大，而改革所形成的中短期破壞力卻有所降低。地產板塊可能跟隨大盤溫和波動，不再領漲，但也不至于落后大盤許多，即存在一次“非地產領軍的通脹行情”的可能。
                                         （作者系國信證券周炳林）