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雖然美國債務負擔與美元資產長期價值不構成直接因果關系，但至少是至關重要的影響因素。為穩定債權人的長期信心，筆者希望美國政府為債權人提供一個期權，即在一定期限后如果美國長期國債低于約定價格，允許債權人以指定價格購買美國儲備的黃金。為此，中國可以努力展開多邊外交，聯合多國，在本周的G20峰會上，對美國施加足夠的壓力。
對于中國在內的債權人來說，美聯儲將直接購買國債等于說美聯儲將啟動印鈔機加印美元了，意味著通貨膨脹和美元貶值的雙重風險，即使按照斯蒂格利茨的建議去購買通脹指數化債券，匯率風險似仍難以避免。那么，外國投資者應如何評估投資風險？
讓我們回到歷史中去尋找可能的答案。
美聯儲這次開閘買國債，與美國十九世紀六十年代內戰時期停止金本位開印“綠幣”的做法“好有一比”。內戰前棉花是美國主要的出口產品，大概占到出口價值的一半，南方種植園經濟就是靠出口棉花得到貿易盈余，而北方經濟對國外是貿易赤字。內戰爆發后南北方經濟隔離，北方無法從南方取得盈余，但其進口需求并未縮減，因此立足北方的林肯政府頓時財力吃緊，不得不終止金本位制、發行“綠幣”融資，印鈔機就此開動。
而現在的美國政府，為拯救正在加速崩潰的銀行體系，不得不動用財政資金救市。市場普遍認為，今年美國國債的發行將超過2萬億美元，由于國內儲蓄極低，如果不能吸引外國投資者購買，則唯一的辦法就是由美聯儲直接購買，也就是赤字貨幣化。
那么內戰時期加印“綠幣”是否造成了通貨膨脹和貨幣的對外貶值呢？在弗里德曼《美國貨幣史》找到的數據是，以Warren-Pearson批發物價指數衡量的美國價格水平在1864年8至9月達到頂峰，是1861年內戰爆發時平均價格水平的2.5倍，至1865年戰爭結束前夕，物價已略有下降，但仍是1861年水平的2倍。至于貨幣對外貶值可以拿黃金升水來衡量，數據表明，黃金的綠幣價格指數以1861年為100，在1864年頂峰時期約為200，但隨著內戰結束升水快速下滑，至1879年恢復金本位，整個內戰時期黃金價格指數是收斂的，平均為124.57。也就是說“綠幣”時期，美元對外并沒有大幅貶值。
雖然“一戰”以前的學者普遍認為，美國內戰時期因發行“綠幣”導致通貨膨脹是“可恥”的，但是與“一次”、“二次”世界大戰時期以及世界其他地區的惡性通脹經歷相比，內戰“綠幣”時期的通脹是溫和的。弗里德曼認為，資本的流入在其中起了很大作用：“如果人們預期黃金的綠幣價格繼續上漲，人們就會把手中的綠幣換成黃金或外匯，以便在將來的升值中獲利。另一方面，如果人們預期黃金的綠幣價格上升之后會回歸到之前的水平，人們就會把手中的黃金和外匯換成綠幣，以便從將來的黃金低價格中獲利。看起來人們的預期更傾向于后者”。
弗里德曼這個判斷顯然得到了實證的支持，而有關資本流入的數據更是直接證據，“早在1863年2月荷蘭銀行就開始小規模購買美國證券”，
1864年聯邦政府在戰爭中的節節勝利“看起來預示了戰爭的迅速結束和北方的徹底勝利，這在一定程度上刺激了廣大投資者去持有綠幣資產，盡管當年黃金升水的上漲速度很快”，“這些事情對于恢復美國對英國投資者的吸引力十分重要”。
也就是說，美國內戰時期開動印鈔機并沒有帶來太過嚴重的通貨膨脹和美元大幅貶值，主要是因為外國投資者對購買美國債券有信心。這個結論顯然對于今天的伯南克與美聯儲有重要意義。如果中國等外國投資者對購買外資信心盡失，美聯儲不得不加印貨幣來承接外國投資者拋售的債券，那樣就會限于惡性循環，推動美聯儲將赤字貨幣化和大量投放貨幣，進而造成對內通貨膨脹和對外美元貶值，美元的長期貶值進一步壓低投資者信心，更進一步拋售債券……
那么現在有沒有造成投資者信心的動搖呢？從美聯儲宣布這一消息開始，3月18日美元指數收盤于84.595，較前一個交易日大幅下跌2.69%，創下自1985年以來的最大單日跌幅，3月19日美元再度下跌1.73%，上周一繼續下跌至82附近。然而這種貶值如果只是短期的，可能反而會吸引外國投資者。美國國債此后大幅走高，收益率創下1987年后最大的單日跌幅，表明投資者短期信心反而增強，這應該是美聯儲樂于看到的。
然而關鍵還在于投資者是否長期看好美元資產投資價值。由于美國整個國家負債比例太大，美元資產的長期價值非常令人懷疑。奧巴馬2月宣布的2010財年預算財政赤字是17500億，高達GDP的12%,總支出達3.6萬億美元，也就是聯邦政府每花一塊錢就有五毛是借來的。而且美國不像日本，后者雖然同樣赤字高懸，但日本的企業和國民卻是有錢的，政府借的是內債而非外債。而至去年底美國未清償債券余額已達到10.7萬億美元，加上地方政府債、企業債、金融債、私人債，美國總債務達到53萬億美元，已是一個債務深重的國家。
雖然美國債務負擔與美元資產長期價值不構成直接因果關系，但至少是至關重要的影響因素。因此毫不夸張地說，伯南克正走在巨大風險的刀鋒之上，他宣布美聯儲開閘購買3000億美元長期國債，可能短期內有助于避免投資者陷入拋售美國國債的“羊群效應”，但要穩定債權人的長期信心尚需良策。筆者希望美國政府最好為債權人提供一個期權，即在一定期限后如果美國長期國債低于約定價格，允許債權人以指定價格購買美國儲備的黃金，如果美元資產有了這個“黃金”擔保，筆者確信會避免陷入前述的因長期信心受損引起的惡性循環。而美國能否愿意承擔這個“黃金”保證，則需要中國努力展開多邊外交，聯合日本、沙特等債權國，聯合新興市場經濟體和發展中國家，聯合歐洲德法等主張“監管主義者”，在本周的G20峰會上，對美國施加足夠的壓力。 |