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只有當政府投資項目的產出效率高于宏觀經濟平均效率水平，擴大內需的經濟政策才能拉動經濟。反之，如果把資金凈投入到那些看似關系國計民生，但卻效率極低的產業中去的話，經濟不但得不到拉動，反而會因資源的浪費而停步不前甚至會倒退。凱恩斯主義在美國失敗的教訓就是如此。
政府終于出臺了拯救經濟的政策：4萬億刺激內需方案重新點燃市場對經濟扭轉和股市扭轉的預期。滬深股市也相當“配合”，政策出臺后的第一個交易日就出現了近期少有的“井噴”行情。就連一向被認為是“影響中國股市力量”的歐美及亞太周邊股指也因中國政府的“大禮包”而齊齊飄紅了。于是有人說，這回經濟真的要好轉了，股市也很快就要反轉了。
和以往一樣，對于這樣的觀點，我仍然持謹慎樂觀態度。
拋開所謂的“政策時滯效應”不論，就政策內容本身來說，正確的方向只是實現政策目標的基礎，更重要的是實施的正確手段。刺激內需，拉動經濟，不是把資金投進那些基礎設施項目就萬事大吉了。早在70多年以前，凱恩斯就提出了政府投資拉動經濟的理論，后來一直被歐美國家遵為金科玉律。但從實際效果上看，并不盡如人意。美國在上世紀30年代以后的幾次拉動經濟大動作，很多情況下都是失敗的。
上世紀50年代，關于企業資產結構的研究從理論上解釋了這一現象。根據著名的MM定理，只有當接受投資的新項目的產出效率高于既有效率時，投資才能使經濟體的價值提高。根據這一理論，如果我們把一國的整個宏觀經濟也視為一個項目的話，那么，政府投資的效果也應該是所投資項目效率的函數。通俗地講就是，如果政府投資項目的產出效率高于宏觀經濟平均效率水平的話，擴大內需的經濟政策就能拉動經濟；反之，如果政府把資金凈投入到那些看似關系國計民生，但卻效率極低的產業中去的話，經濟不但得不到拉動的力量，反而會因資源的浪費而停步不前，甚至會出現倒退。凱恩斯主義在美國失敗的教訓恰恰說明了這一點。
正因如此，現代金融學理論始終強調預期收益率（或產出效率）對資產價值的作用（我們把宏觀經濟視為一項資產，結論仍然成立），在對待宏觀經濟問題時也是如此。在制定諸如刺激內需方案時，具體投入項目應以效率為重，而非項目屬性。
眼下，“萬億方案”的基本框架已定，十項措施的指向也已明確，對于如此一個龐大的系統工程，根據MM理論，除非我們能夠測算即將投資的十大（類）項目的效率與整個宏觀經濟既有效率之間的關系，否則，要評價其經濟效果是沒有依據的。不過，我現在更愿意從市場的角度來反觀市場對此舉的態度。
除了政策出臺后第一個交易日的井噴行情外，接下來幾天的股市反應卻很冷靜。另外還有一個現象值得關注，就是股指上漲的時候，仍然是各個板塊輪漲，而不是集中在政策指向的那些產業，說明市場并沒有預期這些產業的效率將會出現反轉。這是不是可以成為我們謹慎樂觀態度的市場根據呢？
也許有人會說，中國的股市根本就不是經濟晴雨表，反映不出經濟運行的好壞，又怎么能看著股市的臉色來評價政策呢？暫且不論是否能用股市評判政策，關于中國股市是否可以被視為經濟晴雨表的問題，我的回答是肯定的。我一貫認為：盡管滬深股市的市場效率很低，在反映經濟價值的具體坐標位置上的確存在偏差，但低效率仍能反映經濟趨勢的預期，也就是說，中國股市的運行與經濟運行的大的趨勢是一致的，股市仍然是經濟的晴雨表。這就涉及一個“究竟什么才是‘好’的經濟”的問題，有人常把GDP的增長速度視為“好經濟”的指標，我不同意這樣的觀點。
如果以GDP增速作為經濟好壞的標尺，那么過去十多年滬深股市就不應該有熊市，因為我們的GDP幾乎每年都以近兩位數的速度在增長。但事實卻是“牛短熊長”，因此，有人據此得出中國股市不是經濟的晴雨表的結論似乎確實是對的。但回顧歷史我們會發現，凡是熊市大行其道之時，往往都是經運行出現問題的時期：1992年到1994年的熊市恰值通脹的高漲期，通脹率一度達到驚人的27%！經濟過熱是這一時期的最嚴重問題；2001年至2005年的大熊市源自產業結構的不合理和粗放型的發展模式，以及農業發展嚴重滯后等一系列深層次矛盾，都使得經濟運行進入一個瓶頸時期。反觀幾次短暫的牛市，恰恰與經濟問題的解決息息相關，包括90年代中期的“軟著陸”和2004年以后的經濟發展模式轉型等等。因此，實證分析的結論支持“中國的股市仍是經濟晴雨表”的觀點，不支持“GDP增速是經濟好壞的標尺”的觀點，這就是科學發展觀的實事求是原則。
我相信，政府不會出臺一項政策就沒有后續手段了。還是那句話，刺激內需在方向上是正確的，問題是把錢投到哪里。除了政府投資外，相關的稅收政策也應緊隨而上，并且實施有差別的稅制改革，其原則還是要以效率為本：對于效率高的產業實行低稅制，而對于效率低、能耗高、技術落后的產業非但不能降低稅率，反而要提高稅收水平。只有這樣才能體現經濟發展的效率原則，才能建立健康有效的激勵機制，才能從根本上扭轉當前經濟發展的不利局面，才能抵御世界金融危機的沖擊。 |