央行年內(nèi)第五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，既在情理之中，又出人意料。在情理之中，是因?yàn)樗�早已成為例行手段，上調(diào)與否、何時(shí)上調(diào)幾無(wú)懸念；出人意料，是因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期5月份CPI漲幅有所回落，但央行仍大幅上調(diào)準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，有別于以往0.5個(gè)百分點(diǎn)的調(diào)整幅度。

    分析人士認(rèn)為，此次大幅上調(diào)準(zhǔn)備金率，既是被動(dòng)對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性的需要，也是主動(dòng)應(yīng)對(duì)“熱錢(qián)”襲擊的舉措。目前我國(guó)加息空間正逐漸打開(kāi)，下一步貨幣政策組合或面臨調(diào)整：上半年的“快升值、快升準(zhǔn)備金率”可能被“緩升值、加息”所取代。
    央行指出，此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率旨在加強(qiáng)銀行系統(tǒng)流動(dòng)性管理。與以往相比，省略了“引導(dǎo)貨幣信貸合理增長(zhǎng)”、“落實(shí)從緊的貨幣政策要求”等表述。可見(jiàn)，此次大幅上調(diào)準(zhǔn)備金率，起因可能并非是貨幣信貸增長(zhǎng)過(guò)快。一些機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)也表明，5月份貨幣信貸增速與上個(gè)月基本持平。同時(shí)，6月份公開(kāi)市場(chǎng)到期釋放的資金量為4874億元，在今年前6個(gè)月中處于次低水平，并非“天量”。
    既然如此，“銀行系統(tǒng)流動(dòng)性”依然過(guò)剩的源頭只能是“外匯占款增長(zhǎng)過(guò)快”。截至今年4月底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額達(dá)17566億美元，比去年底增長(zhǎng)2284億美元。而我國(guó)前4個(gè)月貿(mào)易順差為581.15億美元，外商直接投資（FDI）為174.73億美元，兩者合計(jì)756億美元。也就是說(shuō)，剔除貿(mào)易順差和FDI后，前4個(gè)月“不可解釋性外匯流入”超過(guò)1500億美元，其中不乏境外“熱錢(qián)”。
    今年以來(lái)，人民幣升值明顯加快。4月以來(lái)，盡管人民幣對(duì)美元升值有所放慢，但人民幣對(duì)一攬子貨幣的升值速度在加快。由于人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈、美元匯率持續(xù)走低，境外“熱錢(qián)”紛紛入境套取匯差并追逐各種形式人民幣資產(chǎn)，從而直接沖擊我國(guó)央行為防止全面通脹而精心構(gòu)筑的“偏緊的總需求約束環(huán)境”。
    面對(duì)這些情況，央行的利率政策卻陷入兩難境地：一方面，無(wú)論是補(bǔ)償負(fù)的實(shí)際利率，還是防止總需求擴(kuò)張?jiān)斐山?jīng)濟(jì)過(guò)熱、全面通脹，都需要進(jìn)一步提高利率；另一方面，中美利差已經(jīng)倒掛，繼續(xù)加息則可能引發(fā)“熱錢(qián)”更多地涌入，加劇國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩局面。
    今年以來(lái)央行的操作實(shí)踐也表明，盡管通脹水平處于十余年來(lái)的歷史高位，央行仍對(duì)加息頗有“顧慮”。在人民幣升值節(jié)奏繼續(xù)保持的同時(shí)，不得不多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率以部分替代加息的緊縮效果。
    但是，“熱錢(qián)”涌入加大了資產(chǎn)價(jià)格攀升的風(fēng)險(xiǎn)，一旦“熱錢(qián)”撤離，將對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)造成較大影響。近期越南出現(xiàn)貨幣危機(jī)使得我國(guó)宏觀調(diào)控部門(mén)提高了對(duì)“熱錢(qián)”的警惕性。大幅上調(diào)準(zhǔn)備金率，可以繼續(xù)鎖定國(guó)內(nèi)的過(guò)剩流動(dòng)性，盡可能減小“熱錢(qián)”的破壞作用。從這個(gè)角度來(lái)看，大幅上調(diào)準(zhǔn)備金率，既是被動(dòng)對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性，也是主動(dòng)應(yīng)對(duì)“熱錢(qián)”襲擊。
    分析人士認(rèn)為，此次“火線”上調(diào)后，存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)達(dá)到17.5%的歷史高位。盡管它仍有上調(diào)空間，但一年半時(shí)間以來(lái)的持續(xù)上調(diào)也使得上調(diào)空間日益收窄。
    過(guò)去半年的實(shí)踐也表明，準(zhǔn)備金率上調(diào)對(duì)加息的替代效應(yīng)正在遞減，數(shù)量工具的管制導(dǎo)致價(jià)格信號(hào)越來(lái)越失真并造成資金供不應(yīng)求。隨著美國(guó)降息周期結(jié)束，歐洲央行可能進(jìn)入加息周期，下半年我國(guó)的加息空間可能逐漸打開(kāi)，已經(jīng)持續(xù)半年之久的加息休整期或結(jié)束。屆時(shí)，面對(duì)“熱錢(qián)”涌動(dòng)，“緩升值、快加息”將取代“快升值、快上調(diào)準(zhǔn)備金率”，成為貨幣政策的新組合。