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| 2007-07-03 作者:北京師范大學金融研究中心主任 鐘偉 來源:第一財經日報 |
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特別國債發行提及至今，引發諸多討論，三重影響不能忽視：特別國債未正式發行已導致市場波動；外匯投資公司未問世已毀譽參半；政策可預期程度及其帶來的市場波動密切相關。如何以市場震動最小的方式發行特別國債？減少市場震動的前提是：理解銀行自身流動性已不充沛的現實；理解央行不能直接向財政透支的法律約束。
財政部已公開表示，發行特別國債購買外匯后，將增加央行持有的國債。但仍存疑問：利率如何確定？如何繞過法律約束？若遵守央行不能直接向財政透支的法律約束，又保持其對市場影響盡量中性，特別國債可以用以下方式發行。
第一，財政先在銀行間市場發債，商業銀行認購，這樣可以標定利率，各商業銀行也將因認購份額多少相應承擔特別國債價格波動帶來的損益。記賬式特別國債過戶登記在先，商業銀行支付認購資金在后。
第二，各銀行將所持特別國債向央行抵押申請再貸款。商業銀行向央行質押特別國債在先，央行向商業銀行發放再貸款在后，再貸款成本由商業銀行承擔。
第三，商業銀行立即將再貸款支付給財政部，完成特別國債認購資金支付；財政立即將再貸款重新交付央行，按約定匯率向央行購入外匯。
第四，上述設想中，特別國債登記過戶和資金支付若銜接和安排得當，效果相當于財政直接向央行發債。資金軋差后，央行、商業銀行和財政均未支出或收入任何人民幣資金。
第五，央行將持有1.55萬億元特別國債，財政將持有約2000億美元注入外匯投資公司，特別國債一次性發行完畢。在上述過程中，當期市場流動性狀況基本未受影響，央行也未介入國債一級市場。合規性沒有問題。
第六，若今后銀行間市場出現流動性過剩，央行可釋放特別國債來沖銷。若央行還期望調整貨幣市場利率結構，也可考慮發行短期央行票據。總體而言，央行持有特別國債后，央行票據凈發行規模有望顯著下降。
即便特別國債以最中性、市場震動最小的方式發行，仍存挑戰。
一是政策透明度。美聯儲貨幣政策委員會通常定期召開例會，是否調整聯邦基金利率大致會后可見分曉。利率政策具有常規化、平滑化、市場化和高度可預期性，很少有出乎意料或語焉不詳的決策。政策透明度可以彌補市場缺陷，并降低市場噪音。
二是外匯投資公司的前期投資問題。該機構未問世已對黑石進行投資。為何選擇黑石？若外匯投資公司仍僅運作純粹的金融市場投資，將引發許多質疑：為何如此純粹的金融投資不通過國家外匯管理局完成？只要央行根據《人民銀行法》授權國家外匯管理局進行儲備管理時能拓展其投資范圍即可。
三是外匯投資公司的市場評價問題。發行特別國債僅是調控成本在不同政府職能部門間的轉移。考慮到財政承擔了外匯投資公司籌措資金的利率和匯率兩方面成本和風險，因此外匯投資公司通過這種方式獲得約2000億美元，較之自身發債籌資的成本和風險大大降低，也就增強了其賬面收益能力。但如果把財政可能承擔的成本和外匯投資公司可能取得的績效捆綁而非孤立起來看，那么對后者的市場評價可能會有所改觀。 |
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