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財政部發行特別國債，從央行手中購買儲備資產后，基礎貨幣和流動性既沒有增加，也沒有減少，顯然沒有造成較大的流動性緊縮沖擊。央行購買特別國債后，中央銀行資產負債表中的資產方對政府債權會大量地增加，這就增加了中央銀行以政府債券為操作工具的公開市場操作空間和回旋余地，同時又可以減少央行票據和提高法定存款準備金比率在我國央行流動性管理中的負擔。應當說，這在某種程度上會提高央行貨幣政策的靈活性。
十屆全國人大常委會第二十八次會議決定：批準發行15500億元特別國債用于購買外匯。最近一段時間來，特別國債一直是人們關注的焦點。特別國債的一個懸念是，它的發行對象是誰？是央行、商業銀行等金融機構？還是社會公眾？對此，市場上有著不同的猜測。
財政部有關負責人就特別國債答記者問似乎為人們解開了這一疑團。他指出：“發行特別國債購買外匯后，將增加人民銀行持有的國債，增加對貨幣政策操作的支持，為人民銀行公開市場操作提供一個有效的工具。人民銀行通過逐步賣出特別國債調節貨幣供應量，緩解流動性偏多的問題，并充分發揮國債作為財政政策和貨幣政策結合點的功能。“財政部發行特別國債規模較大，人民銀行賣出特別國債時，金融機構等國債投資方可以購買，能較好地滿足各方投資需要。”這給人們的印象是：第一，特別國債的直接發行對象為中央銀行，因為，中國人民銀行不直接購買特別國債，它又何以增加持有的國債呢？第二，中央銀行再根據貨幣供應量的需求向金融機構出售特別國債。
這樣的發行安排，與去年以來中國證券市場上許多上市公司的定向增發有異曲同工之妙。甲公司向乙公司定向增發，乙公司再用所籌得的資金去購買甲公司的資產，甲公司增加了對乙公司的股權，同時又在資產出售的過程中收回了購買乙公司股權投入的資金。如果用定向增發做類比，央行就相當于甲公司，財政部則相當于乙公司。現在，人們最為關心的是，特別國債的發行對流動性有何影響？此前人們估算認為，財政部發行15500億元的特別國債，相當于央行提高近十次(每次0.5個百分點)的法定存款準備金比率。對流動性如此大規模緊縮效果的前提是，發行對象是商業銀行等金融機構或者社會公眾。從近期的股票市場表現來看，對于如此規模的緊縮似乎是難以承受的。通過向央行定向發行特別國債，顯然不會在短時間內對流動性造成太大的沖擊。因為，當其他條件不變時，財政部向中央銀行發行特別國債，比如說是15500億元，最初的效果是中央銀行直接增加了15500億元的基礎貨幣投放；但是，財政部接著又要用發行特別國債籌集的資金從央行手中購買儲備資產，這就回籠了央行在購買特別國債時投放的基礎貨幣。這樣，財政部發行特別國債，從央行手中購買儲備資產后，基礎貨幣和流動性既沒有增加，也沒有減少，顯然沒有造成較大的流動性緊縮沖擊。
盡管如此，這樣的安排還是有相當積極的意義的。除了既沒有造成流動性過度緊縮的沖擊，又達到了儲備資產管理多元化的效果之外，對我國央行的貨幣政策操作顯然提供了新的工具。過去，我國央行的公開市場操作就因為其手持的政府債券太少而受到了相當程度的制約，在這種情況下，央行不得不自己主動創造負債，以發行央行票據的方式來管理流動性。現在，央行購買特別國債后，中央銀行資產負債表中的資產方對政府債權會大量地增加，這就增加了中央銀行以政府債券為操作工具的公開市場操作空間和回旋余地，同時又可以減少央行票據和提高法定存款準備金比率在我國央行流動性管理中的負擔。應當說，這在某種程度上會提高央行貨幣政策的靈活性。
如前所述，單純這樣的債務定向發行和購買外匯資產，最終的效果既不會使流動性增加，也不會使流動性減少，顯然就達不到收縮過剩流動性的目的。因此，央行在取得特別國債之后，只有再向金融機構出售特別國債，才能回收一部分流動性。但是，即便是這樣，也并不一定造成流動性的凈減少。因為，目前國家外匯投資公司和特別國債的安排，并沒有觸及我國流動性增加的源頭。由于國際收支雙順差仍會在相當長一段時間內存在，結售匯制又沒有得到根本性的改革，因此，輸入型的流動性擴張仍會繼續。在此情況下，對流動性的沖銷操作仍然是央行面臨的一個主要任務。到底對流動性有多大的收縮效果，則要取決于雙順差的規模，和央行向金融機構出售特別國債的步調的安排、央行票據的發行情況。不管怎么說，央行沖銷的力度肯定會小于輸入型流動性增加的規模，這樣，總體的流動性不僅不會因為發行特別國債而減少，反而還會有所增加。由此看來，有關發行15500億元的特別國債相當于十次左右提高法定存款準備金比率的緊縮效果，市場對流動性緊縮的恐慌性下跌反應，是一次集體誤讀了。 |