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| 2010-07-15 作者:陶冬 來源:21世紀經濟報道 |
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歐洲主權債務危機，至少傳遞出兩個重要的信息：一是主權債務的確存在著違約的風險；二是美元在全球貨幣體系中的霸主地位，在可預見的將來無法撼動。
翻開世界近代史，主權債務違約在18、19世紀并不罕見，西班牙在250年中竟然有15次違約紀錄。這些國債無法如期支付，往往和戰爭有關，特別事件導致國家財政開支暴漲、國庫空虛，政府無法兌現其債務承諾。不過二次世界大戰后，國債違約少了許多，除個別新興國家外，發達國家的國債違約幾乎絕跡。這與各國脫離金本位、銀本位有關，財政陷入困境的國家，印鈔票比違約更爽快，后遺癥似乎也比較輕。
不過這些年，隨著資金流動的國際化，國際資金成為各國國債的重要買家，一國的財政不穩，通常令國際資金以腳投票，而資金外流又會導致該國匯率暴跌。
雷曼倒閉后，美國金融機構遭遇了一場近乎沒頂的災難，經濟也出現了大蕭條以來最嚴峻的局面。為拯救銀行、穩定經濟，美國政府祭出了超寬松的財政、貨幣政策，令經濟與資產價格出乎意料地迅速復蘇。不過這樣做的代價是2009年出現了創紀錄的1.4萬億美元財政赤字，至2010年預計再有1.3萬億美元赤字。2009、2010年財政赤字與GDP的比率分別高達9.9%、9.2%，在美國歷史上亦屬罕見。這種情況估計今后幾年仍會持續，至2014年，美國政府的總負債將相當于GDP的108%，突破警戒線100%。這不僅對市場心理構成沖擊，也可能促使評級機構下調山姆大叔的主權信用評級。
美國會不會失去AAA的最高信用評級？評級機構的評判主要基于兩個因素：債務負擔能力（debt
affordability）與債務改善能力（debt
reversibility）。美國政府的債務負擔會在今后幾年持續上升，凈利息支出在2009年時相當于財政收入的8.9%，至2014年達到11.4%，而2020年預計高達15.8%，略超出一般公認的15%的警戒線。
至于債務改善能力，取決于經濟復蘇下財政收入的改善情況，取決于政府控制財政赤字的決心和能力。筆者對美國的科技創新能力、企業求變意識和勞工市場的靈活性有相當的信心，認為美國經濟的中期復蘇能力比較強，稅收增長理想，因此不擔心其債務改善能力。美國在這一點上，與歐洲債務國有著根本的差別，其經濟的競爭力并未因為危機而消失。
除了債務負擔能力和債務改善能力之外，第三個對美國國債市場前景至關重要的是，國際投資者的取向。美國國債中，約有3.7萬億美元為海外投資者所持有（實際數字應該更高）。希臘國債占該國GDP的150%，日本國債占其GDP的200%，前者出事而后者無恙的關鍵在于，日本國債絕大部分是內債，日本的高儲蓄率和金融機構的被動式買入國債，使日本政府得以坐在死火山口上。
美國國債，沒有日本國債的先天優勢，不過也有自己的護身符——美元。美元作為國際儲備貨幣，擁有著至尊無上的地位。2009年資金轉投歐元來分散風險的做法，已經被證明是短視的、似是而非的。美國國債在高流動性、低風險的資產中，其地位無可替代。世界上沒有哪個國家可以象美國那樣通過印鈔票來對全球投資者進行合法打劫；沒有哪個國債市場具有美債市場那樣的容量，足以充當全世界財富的載體；也沒有哪種資產能夠像美國國債那樣，堪任避險天堂的。美國國債在歷史上曾有過兩次違約，一次在1790年，另一次在1933年，那時候美元還不是“天堂貨幣”。
不過，這不代表投資者對美國的財政狀況不存戒心，也不代表評級機構不對美國國債發表負面評論。這些會使美國國債的發債成本上升，可是筆者認為，只要不過分倒行逆施，山姆大叔永遠可以發新債還舊債。
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