當談到中國如何應對經濟危機的影響時，我們將中國做出的努力稱為“通過犧牲資產負債表來美化損益表”，具體表現在銀行信貸的猛增以及龐大的政府資本開支計劃。現在，隨著本次危機最危險的階段逐漸過去，中國確實交出了一份體面的2009年度損益表。在這一背景下，大家對于中國的高負債，及其對整個中國經濟及市場潛在負面影響的擔憂卻與日俱增。

　　負債快速上升

　　一般來說，高負債體現了資產負債狀況的惡化。例如，一個被廣為引用的證據就是，銀行信貸總規模激增9.6萬億人民幣，相當于2008年GDP的30%，因此導致2009年底未償還的銀行信貸占GDP比重高達127%，位居世界前列。中國迅速增長的高負債率引發了市場參與者的諸多憂慮。
　　在我們看來，按照國際標準，中國的整體負債水平仍處于相對低位，尚不足以構成系統風險。盡管包括地方政府融資平臺在內的政府債務在危機過后確實出現大幅攀升，但是，在對中國中央政府資產負債表、地方政府現金流情況進行分析，并且在不同GDP增長率假設下進行壓力測試后，我們發現，中國財政的可持續性依然良好，尤其是考慮到政府資產負債表中的資產方。
　　我們還估計，截至2009年底，經由地方政府融資平臺的貸款總額約為6.1萬億人民幣，其中近2/3來自商業銀行，1/3來自政策銀行。

　　數據不體現實際債務負擔

　　我們認為，盡管中國的銀行信貸規模占GDP的比重非常高，但更多反映的是中國金融中介體系的結構過于簡單，而非整體經濟中的實際債務水平。在中國，金融中介活動的約85%是通過銀行來進行的，而股票和債券市場分別只占了10%和5%左右。這與債券及股票市場發揮重要作用的G3國家（美國、歐元區、日本）以及較發達的新興經濟體形成了強烈的反差。
　　從這種以銀行為主導的金融市場結構可以看出，如果我們只注意到銀行貸款的規模，那么，與其他國家相比，中國的整體負債水平被夸大了。事實上，中國的整體債務水平僅占GDP的170%左右，這一比重遠低于發達的工業經濟體，后者的債務比重通常為GDP的250%至500%。我們認為，金磚四國的平均債務水平遠遠低于發達國家，主要是因為金磚四國的金融市場和資本市場發達程度較低所致。
　　實際上，我們說一個經濟體的總債務偏高，不但意味著整體負債額高，同時也表明了其金融市場和資本市場的復雜程度。此外，總負債率作為衡量宏觀經濟風險的一個有效指標，必須有一個前提，那就是，資產價格有可能嚴重貶值，導致無法通過出售資產來償還債務。不僅本次經濟危機是如此，歷史上的其他重大金融危機也是如此。
　　如果不存在嚴重的資產價格貶值，那么衡量一個國家整體負債狀況的更合適的指標應該是外債水平，因為內債通常會被境內資產所抵消。假設整體負債額相同，外債將使一個國家更容易受到國際利率和匯率波動的沖擊，而國際利率和匯率是這個國家無法控制的。同時，這個國家必須保持可持續的外匯收入（如通過出口）以償還外債。
　　如果按照外債來衡量，中國是全世界債務水平最低的國家之一。這就大大降低了中國由于潛在的外部沖擊而有可能遭遇的風險。畢竟，世界上能通過發行以本國貨幣為主導的外債來降低外部風險的國家屈指可數，這僅僅是G3等國家的特權。

　　地方負債不危及財政可持續性

　　由于中國法律禁止地方政府出現財政赤字，也禁止地方政府舉債，因此大家普遍認為，地方政府正是通過地方政府融資平臺，為銀行貸款提供或明或暗的擔保而維持大規模債務。
　　對中國地方政府的債務水平做出準確估算有一定困難。有中國經濟觀察人士甚至指出，2009年底中國地方政府債務高達11萬億人民幣，到2011年更將達到20萬億人民幣。我們認為，這些猜測都嚴重夸大了事實。盡管缺少現成的數據，但中國以銀行為主的金融中介體系非常簡單，對地方政府融資平臺的債務規模進行估算也并非難事，因為所有的地方政府債務都是直接或間接來自于銀行貸款。我們一反自下而上從各種渠道搜集相關信息的做法，通過對銀行貸款結構的深入理解，自上而下地推算出經由地方政府融資平臺所形成的大致負債規模。
　　具體而言，2009年底銀行對外貸款總額為40萬億人民幣，從這個數據我們可以推斷出哪些項目是不可能經由地方政府融資平臺產生的，如住房貸款、短期貸款、房地產商的中長期貸款，以及其他類型的中長期貸款，并且將除以上各項之外的貸款歸入經由地方政府融資平臺借款的范疇。通過這種方法，我們估計經由地方政府融資平臺貸款的金額為6.1萬億人民幣左右，約占銀行總貸款的15%，占GDP的18%。
　　通過壓力測試，我們認為，即便考慮到地方政府為地方融資平臺的債務提供擔保，中國的總債務以及政府債務水平也不會產生系統性風險，財政的具有可持續性。如果政府愿意為地方融資平臺的負債提供償還擔保的話，它能夠在不危害持續可持續性的前提下做到這點。