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1月以來(lái)大盤(pán)連續(xù)下跌，滬深300指數(shù)單月跌幅達(dá)到10.39%，市場(chǎng)普遍預(yù)期的1月行情落空。對(duì)此，很多賣(mài)方機(jī)構(gòu)的解釋多是“貨幣政策提前轉(zhuǎn)向緊縮，2010年將會(huì)和2004年非常像”。應(yīng)該說(shuō)，這樣的判斷和表述既不準(zhǔn)確，也不科學(xué)，如果不對(duì)這一問(wèn)題分析清楚，投資者有可能會(huì)繼續(xù)受到誤導(dǎo)。以筆者的判斷，今年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)決定了央行不可能實(shí)行全面緊縮的貨幣政策；今年的貨幣政策將是總量上不多不少，結(jié)構(gòu)上有保有壓。
對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的一個(gè)最基本的觀察是，2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于新一輪經(jīng)濟(jì)周期的起點(diǎn)而非景氣高點(diǎn)，世界主要經(jīng)濟(jì)體還處于復(fù)蘇的初期，全面緊縮的貨幣政策并不存在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力來(lái)看，
2010年經(jīng)濟(jì)會(huì)呈現(xiàn)較高增長(zhǎng)，但這是政策刺激下的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)依然存在不確定性；而2004年私人投資高增長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求引發(fā)的，如果當(dāng)時(shí)不加以抑制的話會(huì)延續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。
從外需來(lái)看，2010年出口會(huì)呈現(xiàn)恢復(fù)性上漲，但美歐日經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇還存隱憂，外需復(fù)蘇的持續(xù)性存在不確定性；2004年美國(guó)和日本均處于2000年以后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高點(diǎn)，歐洲經(jīng)濟(jì)也處于穩(wěn)步復(fù)蘇階段。
從通脹壓力來(lái)看，由于歐美經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇早期階段，產(chǎn)出缺口為負(fù)，2010年的中國(guó)通脹將處于較低水平，CPI指數(shù)個(gè)別月份較高也更多的是基數(shù)效應(yīng)；2003年中國(guó)經(jīng)濟(jì)就出現(xiàn)了煤電油運(yùn)全面緊張的情況，CPI指數(shù)在2003年12月就突破了3%的警戒線，2004年上半年CPI指數(shù)繼續(xù)快速攀升，最終在7月份達(dá)到5.3%的最高點(diǎn)。
從外部政策環(huán)境來(lái)看，2010年美歐日的政策首要任務(wù)是保證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，控制通脹還沒(méi)有上升為主要任務(wù)，從本屆達(dá)沃斯論壇來(lái)看，主要經(jīng)濟(jì)體在政策退出方面更加謹(jǐn)慎；2004年美國(guó)、歐洲都處于快速增長(zhǎng)過(guò)程中，通貨膨脹壓力加大，部分國(guó)家中央銀行已改變中性的貨幣政策，將反通貨膨脹作為主要政策目標(biāo)，美國(guó)于當(dāng)年6月30日首次加息25個(gè)基點(diǎn)。
通過(guò)上述2010年和2004年的比較，2010年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力遠(yuǎn)沒(méi)有2004年強(qiáng)勁，2010年的外需遠(yuǎn)沒(méi)有2004年穩(wěn)定，2010年的通脹壓力與2004年存在較大區(qū)別，2010年的外部政策的主基調(diào)仍然是保證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
再看貨幣政策。對(duì)2010年貨幣政策最權(quán)威的定調(diào)是2009年12月7日公布的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議新聞稿中對(duì)貨幣政策的表述：“首先保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，同時(shí)增強(qiáng)針對(duì)性和靈活性，信貸投向要支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。”今年1月6日發(fā)布的央行“全面貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展”新聞稿，對(duì)2010年貨幣政策的表述與之大體一致，但央行的表述強(qiáng)調(diào)了“貨幣信貸合理充裕，信貸投放要保持均衡”。同時(shí)對(duì)何為“合理充裕”做了如下解釋?zhuān)骸凹纫３肿銐虻恼吡Χ龋С纸?jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，又要穩(wěn)定價(jià)格水平，有效管理通脹預(yù)期。密切跟蹤監(jiān)測(cè)國(guó)際金融危機(jī)發(fā)展趨勢(shì)、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和市場(chǎng)流動(dòng)性情況，適時(shí)適度調(diào)節(jié)。”
總結(jié)上述兩份新聞稿，2010年的貨幣政策總的基調(diào)是要在“保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)和控通脹預(yù)期”之間保持動(dòng)態(tài)平衡。
筆者對(duì)這一基調(diào)的理解是：因?yàn)椤敖?jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)還不牢固”，“世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不穩(wěn)固”，外部需求還面臨回落風(fēng)險(xiǎn)，所以貨幣政策還要“保增長(zhǎng)”；而“保增長(zhǎng)”要求貨幣信貸投放不能太緊。因?yàn)椤稗D(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式已刻不容緩”，所以要調(diào)結(jié)構(gòu)；而調(diào)結(jié)構(gòu)要求信貸投放有保有壓。因?yàn)楣姷耐涱A(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，CPI指標(biāo)已經(jīng)轉(zhuǎn)正，所以要“控通脹預(yù)期”；而“控通脹預(yù)期”要求貨幣信貸投放不能過(guò)快過(guò)猛，同時(shí)會(huì)根據(jù)形勢(shì)變化靈活運(yùn)用通脹預(yù)期管理工具。三者的動(dòng)態(tài)平衡，意味著貨幣政策不會(huì)完全偏向其中一個(gè)目標(biāo)，不會(huì)全面放松，也不會(huì)全面收緊，只能松緊適度。貨幣政策執(zhí)行需要“針對(duì)性和靈活性”，意味著在貨幣政策執(zhí)行過(guò)程中會(huì)根據(jù)形勢(shì)的變化采取相應(yīng)的措施。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力變?nèi)酰瑒t貨幣政策會(huì)松一點(diǎn)；如果通脹壓力增強(qiáng)，則貨幣政策會(huì)緊一點(diǎn)。
脈絡(luò)再清晰不過(guò)：2010年的貨幣政策總量上不會(huì)太多也不會(huì)太少，結(jié)構(gòu)上會(huì)有保有壓，操作過(guò)程中可能時(shí)緊時(shí)松。對(duì)今年貨幣政策的這個(gè)總部署，是富有前瞻性和科學(xué)性的。如果正確地理解了這些政策表述，就不會(huì)對(duì)央行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、上調(diào)央票發(fā)行利率、對(duì)月度信貸投放超限的銀行實(shí)施限貸，以及銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)控房地產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)和按揭貸款、“兩高一剩”行業(yè)實(shí)施嚴(yán)格信貸控制等等措施感到驚恐，甚至大呼“貨幣政策超預(yù)期緊縮”了！
（作者系上海證大投資管理有限公司高級(jí)研究員） |