|
從歷史數(shù)據(jù)來看，企業(yè)開工項目肯定有一部分自有資金，新開工項目規(guī)模一直是大于中長期貸款規(guī)模的，但是2009年中長期貸款投放遠高于新開工項目規(guī)模。根據(jù)上述數(shù)據(jù)大致推斷，即使2010年是7萬億~8萬億元的信貸投放，可供企業(yè)使用的資金應不低于9萬億元�！ �
以2008年底四萬億元經濟刺激計劃為代表，中國以超常規(guī)經濟刺激計劃應對全球金融危機，取得了明顯的成效。結合各方面的預測來看，2010年將是中國經濟經過危機沖擊觸底之后、進入新一輪經濟上升周期的起點，也是宏觀經濟運行逐步正�；�、宏觀政策相應需要回到正常化狀態(tài)的一年。
無論是全球經濟還是中國經濟，觀察2010年宏觀經濟走勢很重要的切入點之一，就是宏觀經濟政策的正�；创笠�(guī)模經濟刺激計劃的退出。
全球主要經濟體同步刺激經濟前所未有，實際上如何有序退出同樣也成為前所未有的新問題。不同經濟體究竟會選擇哪種渠道退出、退出的時間和節(jié)奏如何掌握、政策退出對金融市場和經濟會產生哪些方面的影響？這條線索會成為觀察2010年宏觀經濟的一條主線。
在宏觀經濟政策正常化的主線下，如下幾個問題值得關注：
一、信貸
第一，信貸投放成為觀察宏觀經濟正常化的重要指標。
在當前中國間接融資占主導的融資結構下，信貸始終是觀測宏觀經濟正常化的重要指標之一。信貸投放量在積極財政政策和適度寬松的貨幣政策的背景下，成為了2009年最突出的政策主線，也成為2009年影響金融市場最為顯著的經濟變量。
2009年的信貸增長對中國經濟應對危機發(fā)揮了非常積極的作用。然而如此高速的信貸投放，實際上是難以為繼的，在宏觀經濟回復到正常狀態(tài)之后，宏觀政策的正常化就必然涉及到信貸投放的調整，適度寬松同樣需要強調寬松的“度”。
在宏觀經濟運行正常的年份，通常理解的適度寬松的貨幣政策，強調的基本是貨幣信貸的增速是GDP的增長加上物價，再預留一點增長空間。
如果預計2010年GDP增長是9%~10%、CPI為3%左右，預留3%~5%的適度寬松的空間，那么2010年的貨幣信貸增長就在17%~18%。根據(jù)歷史上宏觀經濟正常情況下的信貸投放增長，2010年信貸投放在7萬億~8萬億元之間，跟2009年比雖有明顯減弱，但2009年與2010年兩年合計信貸規(guī)模在歷史上仍處于高位水平。
第二，2010年的金融市場格局會呈現(xiàn)“寬貨幣、穩(wěn)信貸”格局，預計可用信貸資金不低于9萬億元。
在信貸政策逐步恢復正�；螅�2010年基本的金融市場格局可以歸結為“寬貨幣、穩(wěn)信貸”。
“穩(wěn)信貸”是指和2009年相比，總規(guī)模雖有所回落，但由于2009年新開工項目在2010年正好進入開工建設時期，客觀上需要較高的信貸投放的持續(xù)性，信貸投放將是穩(wěn)中有落。
在信貸投放大致穩(wěn)定的背景下，2010年的流動性可能依然會相對寬松。實際上，2009年龐大的流動性主要是靠銀行信貸來創(chuàng)造的，央行真正能直接控制的是基礎貨幣，基礎貨幣在2009年的多數(shù)月份實際是凈回收的。在基礎貨幣層面，2009年的貨幣政策并不如想象的那么寬松，只是處于歷史平均水平。在2010年，隨著國際收支狀況的改善，市場流動性將同時由內部的銀行信貸創(chuàng)造和外部流動性兩方面來創(chuàng)造，外部流動性（貿易順差、外資流入）可能會構成一個新的流動性的增長點。
在相對較為寬松的貨幣環(huán)境下，信貸投放的退出可能會遇到不同形式的干擾，進而可能會對金融市場形成不同程度的沖擊。例如，如果流動性非常寬松，商業(yè)銀行體系的流動性充裕，資本金也達到法定的要求，商業(yè)銀行就必然有強烈的投放沖動；如果有明確的信貸投放的窗口指導意見，就可能推動商業(yè)銀行在監(jiān)測目標相對寬松的一季度或上半年加速信貸投放，導致信貸投放在月度以及季度之間的大幅波動，進而可能會對金融市場運行形成沖擊。
從銀行體系本身的運行狀況看，2009年銀行體系盡管經過了大規(guī)模的信貸投放，實際上存貸比并沒有顯著上升。也就是說信貸增長很快，實際的流動性增加也很快，高儲蓄率和寬松的流動性可能會繼續(xù)支持銀行的信貸增長。另外一個重要的約束就是資本金。如果資本金約束通過不同形式的融資緩解了，同時流動性很充足，這時要控制銀行的信貸增長是不容易的。
盡管2010年的信貸投放可能會逐步恢復到正�；乃剑�2010年的總體流動性依然相對較為充裕的重要原因，還在于2009年的信貸投放會有一定比率真正在2010年投入實體經濟運行。這一點可以從不少金融指標觀察到。從歷史數(shù)據(jù)來看，企業(yè)開工項目肯定有一部分自有資金，新開工項目規(guī)模一直是大于中長期貸款規(guī)模的，但是2009年中長期貸款投放遠高于新開工項目規(guī)模。根據(jù)上述數(shù)據(jù)大致推斷，即使2010年是7萬億~8萬億元的信貸投放，可供企業(yè)使用的資金應不低于9萬億元。
宏觀政策的正常化同樣也體現(xiàn)在一些結構性的問題上，體現(xiàn)在財政政策上。如果在2010年繼續(xù)堅持積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策的基調，那么，適度的財政赤字是可以預期的。如果按照通行的不超過GDP的3％的穩(wěn)健指標，2010年的財政支持可能會超過1萬億元，這個指標與美國、日本等高負債國家相比要穩(wěn)健得多。同時，信貸投放的結構也值得關注，例如，信貸投放在不同季節(jié)的分布要防止大起大落；其次，防止信貸向大企業(yè)、少數(shù)幾個行業(yè)等過分集中，這不僅加大銀行體系的風險，實際上也抑制了中小企業(yè)的發(fā)展空間。如果說集中投放給大型企業(yè)是應對危機的超常規(guī)狀態(tài)的話，2010年應當更有回旋余地來推動信貸投放的均衡分布。
二、管理通脹預期
宏觀經濟政策正�；牧硪粋�很重要的角度是：管理通脹預期。
管理通脹預期在研究界也有分歧，一種觀點認為2010年通脹只是個預期，CPI大致測算只有3%，其中還有1%左右的翹尾因素，又預留一部分新漲價的因素，如果公用事業(yè)不漲價，2010年的CPI可能還達不到3%。因此提出管理通脹預期過于超前，不利于經濟復蘇。
但事實證明，無論是宏觀決策還是金融市場的投資決策，CPI和PPI的預警性是值得懷疑的，很大程度上并不是良好的用來判斷通脹的指標，在不少時候往往還成為經濟運行的滯后指標。
例如，在上一輪經濟周期中，GDP增長在2007年二季度已經達到階段性的頂點，進入回落周期，但是CPI依舊上行，直到2008年2月才達到頂峰。當時，企業(yè)家產生了更強烈的通脹預期，高價購買原材料，將PPI繼續(xù)推升，所以CPI、PPI見頂實際上比GDP往往晚一年到一年半時間，對于宏觀決策的參考價值有限。
因此，在2009年底的中央經濟工作會議上提出“管理通脹預期”，實際上清晰看到了通脹不僅表現(xiàn)在CPI、PPI上，還往往表現(xiàn)在資產價格，尤其是房地產價格上，還表現(xiàn)在一些不在CPI統(tǒng)計覆蓋范圍內的商品上。
根據(jù)中國經濟運行的歷史經驗，比較明顯的通脹的形成往往需要具備三個方面的因素：一是實體需求（比如投資或出口）的大幅增長，二是信貸投放高速增長，三是農產品價格上漲。目前投資已大幅增長，信貸投放增長也非常快，所以2010年的物價水平受農產品影響非常大。
三、培育非政府的市場需求
另一個需要關注的方面是，政策的著力點應當放在培育非政府的市場需求上，降低對政府投資需求的過度依賴，防止經濟二次探底。
在1998年中國應對亞洲金融危機時，也曾采取大規(guī)模基礎設施建設，由政府投資帶動，刺激了當年經濟的回升，但政府的投資力度總是有限的。當政府投資力度逐步減弱，市場需求沒有跟進時，很容易導致經濟的二次探底。1999年政策制定者為了激發(fā)市場需求，推出了住房制度改革等重要舉措。
現(xiàn)在中國經濟在政府投資的帶動下出現(xiàn)回升，但任何政策都有一定的副作用。例如，2009年推動城市化一個非常重要的主體是各級地方政府的投融資平臺。據(jù)粗略統(tǒng)計，2009年地方政府的投融資平臺的負債總規(guī)模已超過地方政府全年的總財政收入，這至少應該作為一個很重要的指標和邊界。下一步如何為城市化進一步融資，依賴地方政府投融資平臺推動的政府需求來刺激經濟增長，實際上面臨著約束，這個問題也許不會在2010年暴露，但這個問題值得關注，至少它意味著繼續(xù)依靠大規(guī)模的政府投融資平臺融資推動政府投資，面臨著日益強烈的預算約束。
關于激發(fā)市場的需求，中央經濟工作會議對很多領域做了重要部署：第一，防止大型壟斷企業(yè)在一般領域進行過度擴張，同時清理大中型企業(yè)和中小民營企業(yè)之間不公平的法規(guī)，構造一個平等競爭的氛圍，要降低一些高門檻行業(yè)的管制，降低壟斷性領域進入的門檻，使得充足的流動性有一個投資的渠道。中國的房地產市場特別容易形成資產泡沫，與居民缺少投資渠道有很大關系。通過降低醫(yī)療、金融、通訊等這些社會投資領域的門檻，來激發(fā)社會投資的需求。第二，鼓勵消費。在應對危機的2009年，中國的社會消費品零售總額的增長（考慮到價格因素）可能達到近20年來的最高點，這可能意味著中國的消費轉型以及消費對經濟增長貢獻度提升面臨一個重要的拐點，其中既包括勞動者收入的提高、社會保障體系的完善，也包括城市化的推進形成的新市民的消費能力、迅速擴大的中間收入階層的購買能力等。
在目前的統(tǒng)計口徑中，社會消費品零售總額既包括居民消費，又包括政府消費。為了進一步推動消費的增長，預計會有一系列新的措施出臺，比如在社會保障方面社會保險的省際轉移、稅收的優(yōu)惠等。另外，提高勞動者在國民收入初次分配中的比重。
（作者系國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長） |