自2008年11月政府公布4萬億元一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以來,中國已出現(xiàn)了一波投資熱潮。但是,實(shí)際的刺激經(jīng)濟(jì)規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過原先的計(jì)劃,目前運(yùn)轉(zhuǎn)的資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于原本討論的4萬億元。
　　根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù),截至2009年9月,為完成城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資在建項(xiàng)目的資金額達(dá)到23萬億元。這相當(dāng)于中國2008年GDP的76%,比2008年的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資總額（14.8萬億元）多53%,并且未完成的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的規(guī)模也比一年前（2008年9月）擴(kuò)大了39%。這意味著:即使不啟動(dòng)新的項(xiàng)目,僅僅完成在建項(xiàng)目,就需在2010年及以后進(jìn)行大量投資。
　　結(jié)合中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對貸款增長的控制來看,投資熱潮可能會(huì)使未來幾年的貨幣政策保持寬松態(tài)勢,信貸熱潮不會(huì)在今年結(jié)束,而會(huì)延續(xù)至2010~2011年。我們預(yù)期2010~2011年的銀行貸款余額每年將增加10萬億元。
　　如果貸款增加不足的話,例如只有7萬億~8萬億元,可能會(huì)出現(xiàn)以下兩種情況:
　　情形一:今年或之前開工的許多固定資產(chǎn)投資在建項(xiàng)目,可能會(huì)被推遲或停工,從而直接導(dǎo)致不良貸款的上升。
　　今年開工的許多新項(xiàng)目規(guī)模較大,并且預(yù)計(jì)需要幾年時(shí)間才能完工。它們得到了地方政府的支持并由銀行提供資金。盡管項(xiàng)目已獲得了第一階段的開發(fā)資金,但在2010~2011年許多項(xiàng)目將需要第二期或第三期資金。突然大幅收緊貨幣政策,將會(huì)切斷其中許多項(xiàng)目所必需的資金來源,從而推遲完工日期或?qū)е缕飘a(chǎn)這樣更糟的結(jié)果。
　　情形二:或在2010-2011年對私人部門投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。
　　銀行可能會(huì)優(yōu)先放貸給在建項(xiàng)目（銀行已為其提供了第一期資金）,從而避免不良貸款的上升。但這意味著留給新建項(xiàng)目的信貸額度將會(huì)非常有限。尤其是,假如明年私人部門投資者有足夠的信心進(jìn)行投資的話,他們可能會(huì)發(fā)現(xiàn)極難獲得銀行貸款。換言之,緊縮的貨幣政策可能會(huì)在2010~2011年對私人部門投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。
　　假如我們對2009~2011年貸款每年增長10萬億元的預(yù)期正確,那么三年內(nèi)銀行貸款余額應(yīng)會(huì)接近翻倍,從2008年的32萬億元增加至2011年底的60萬億元左右。
　　綜合來看,貨幣政策現(xiàn)在實(shí)質(zhì)上已被投資熱潮“挾持”,央行在2010-2011年將不得不維持寬松的政策。盡管聽起來可能有點(diǎn)難以置信,但這在上世紀(jì)90年代已經(jīng)發(fā)生過一次。
　　在1992~1993年,中國曾經(jīng)歷類似的投資熱潮。1992年名義固定資產(chǎn)投資年同比增長了44%,1993年同比增長了62%。但這也導(dǎo)致了嚴(yán)重的負(fù)面影響:1993年CPI通脹飆升至22%;1993年夏季,外匯掉期市場上人民幣對美元貶值超過80%;M2貨幣供應(yīng)量失控,1992增長了30%,1993年增長了35%。
　　1993年7月央行采取了過去20年里最為嚴(yán)厲的緊縮政策。為了遏制過熱的經(jīng)濟(jì),政府在1993年7月緊縮貨幣政策,削減給在建和新建項(xiàng)目的貸款,甚至直接迫使部分項(xiàng)目完全停工。這是過去20年里（1990-2009年）所采取的最嚴(yán)厲的措施。緊縮政策在中國各地留下了數(shù)以千計(jì)的爛尾項(xiàng)目,并導(dǎo)致了大量不良貸款,這些不良貸款問題到上世紀(jì)90年代后期才得到解決。
　　然而,即便采取了如此嚴(yán)厲的緊縮政策,M2貨幣供應(yīng)量增長直到4年之后才回落到20%以下。原因很簡單:雖然緊縮政策扼殺了許多在建項(xiàng)目,但剩下來的這些需建設(shè)多年的項(xiàng)目依然要大量的新增貸款。因此,那時(shí)的貨幣政策實(shí)質(zhì)上也被“挾持”了。
　　不過,與1993年相比,今年開始的投資熱潮沒有導(dǎo)致那么嚴(yán)重的過熱問題,中國的產(chǎn)能過剩使得CPI通脹顯得更低,并且人民幣匯率也更加穩(wěn)定,M2增速更加緩慢,過熱問題還不是那么嚴(yán)重。而且此時(shí)政府更不愿意大肆收緊信貸政策,采取像1993年那樣嚴(yán)厲的措施。這就是為什么我們相信2010~2011年銀行貸款和貨幣供應(yīng)量將會(huì)維持高增長的關(guān)鍵原因之一。

（作者系野村證券中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）