近期歐美各國經(jīng)濟(jì)初顯回升跡象，為全球經(jīng)濟(jì)帶來新的動力和希望，美聯(lián)儲和伯南克也公開唱好全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但就在這種有利的背景下，金融危機(jī)第三階段關(guān)鍵點(diǎn)正在隱然出現(xiàn)。
　　今年初以來各國企業(yè)大量發(fā)債已經(jīng)超過1萬億美元，超過2007年8980億美元的歷史紀(jì)錄，這是低利率環(huán)境下的畸形擴(kuò)張，一旦各國央行做出利率上升的措施，公司債券將在利率上升周期的預(yù)期之下經(jīng)受嚴(yán)峻考驗(yàn)，也即貨幣寬松政策下催生的普通債券擴(kuò)張趨勢的急劇逆轉(zhuǎn)，有很大可能將成為金融危機(jī)復(fù)蘇之前的下一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。

　　美國資產(chǎn)擔(dān)保債券未啟動

　　現(xiàn)在，歐盟央行正在陸續(xù)購買資產(chǎn)擔(dān)保債券，因步伐較小至今仍未達(dá)到100億歐元的規(guī)模，由于資產(chǎn)擔(dān)保債券風(fēng)險(xiǎn)相對較低，這符合歐盟央行穩(wěn)健放松貨幣政策、有節(jié)制地實(shí)施貨幣投放的立場；美國在2008年6月也確立了發(fā)展資產(chǎn)擔(dān)保債券市場的方向，但是至今仍遲遲未有大規(guī)模啟動，其中，資產(chǎn)擔(dān)保債券與再擔(dān)保實(shí)際上相當(dāng)于對債券的保險(xiǎn)，這是其尚未啟動、并可能與AIG業(yè)務(wù)重新整合擴(kuò)張有關(guān)的重要原因。換句話說，資產(chǎn)擔(dān)保債券與其再擔(dān)保等關(guān)鍵領(lǐng)域，很可能會與債券評級和債券保險(xiǎn)、信貸違約掉期領(lǐng)域的重新整合聯(lián)系在一起。這些相關(guān)領(lǐng)域復(fù)蘇的程度與規(guī)模將成為歐美金融體系是否還具有全球領(lǐng)先地位的一個(gè)關(guān)鍵因素。而AIG于第二季度開始虧損與壞賬大幅降低，這是債券保險(xiǎn)領(lǐng)域、信貸掉期領(lǐng)域復(fù)蘇的關(guān)鍵信號，并由此確立美國即將啟動資產(chǎn)擔(dān)保債券市場的風(fēng)向。

　　公司債隱含更大風(fēng)險(xiǎn)

　　由于資產(chǎn)擔(dān)保債券應(yīng)比抵押貸款證券更具安全性，這令市場普遍擔(dān)心美國商業(yè)房產(chǎn)市場的惡化，以及商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款證券的惡化。在這一領(lǐng)域，目前為止全球仍然主要是美國抵押貸款證券市場規(guī)模和比重龐大。美聯(lián)儲在1.45萬億美元的購買資產(chǎn)支持證券計(jì)劃基礎(chǔ)上，仍可能根據(jù)市場形勢變化而擴(kuò)大這一規(guī)模，因此，美國商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款證券領(lǐng)域的下跌空間，在未來可能主要會由以“CIT危機(jī)”所提供的債務(wù)重組模式來消化，提供給投資者低位投機(jī)的機(jī)會并不多。
　　從美聯(lián)儲政策行動的宏觀角度分析，美聯(lián)儲所購買的資產(chǎn)支持證券，無論是住房抵押貸款證券抑或商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款證券，其在價(jià)格上的跨度和差異都不應(yīng)過大，這是保證美聯(lián)儲政策行動成果的一個(gè)外在指標(biāo)，如果抵押貸款證券再度上演一個(gè)顯著時(shí)期的大幅波動，將失去維系美聯(lián)儲政策行動效果的說服力。
　　從AIG顯著改善及其業(yè)務(wù)復(fù)蘇來分析，一旦美國大規(guī)模啟動資產(chǎn)擔(dān)保債券，在債券領(lǐng)域主要受影響的將是普通公司債領(lǐng)域，也即資產(chǎn)擔(dān)保債券既可能誘使投資者轉(zhuǎn)向，又可能擠壓投資者退出普通公司債領(lǐng)域，包括危機(jī)之前發(fā)行的和新近發(fā)行的大多數(shù)公司債券。另一個(gè)重要的因素是，極低利率條件下大規(guī)模膨脹的公司債券本身也是一個(gè)泡沫，從經(jīng)濟(jì)長周期看，公司債券如果不能維持一定的發(fā)行利率水平將存在風(fēng)險(xiǎn)，只有短期債券或票據(jù)等才可能在低利率條件下出現(xiàn)短暫膨脹。近來美國商業(yè)票據(jù)市場規(guī)模開始顯著恢復(fù)，帶動了經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期下的短期融資需求上升，而在利率初步上升之前，各種融資需求亦可能會提前擴(kuò)張，這就令公司債券領(lǐng)域膨脹趨勢的逆轉(zhuǎn)，其危險(xiǎn)性更加上升。

　　長期維持低利率可能性不大

　　美聯(lián)儲年會和伯南克關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇的立場，本身就在暗示信貸違約市場的重新恢復(fù)，在這個(gè)條件下對資產(chǎn)支持證券市場所構(gòu)成的壓力已不存在，而資產(chǎn)擔(dān)保債券也在很大程度上成為資產(chǎn)支持證券的一部分，這將構(gòu)成新的證券化市場的框架結(jié)構(gòu)。在這種寓意之下，實(shí)際上也是公司債領(lǐng)域的式微，未來公司債市場要么更多地具備擔(dān)保或抵押的保障，要么就將逐漸淪為低級別的投資領(lǐng)域，而多數(shù)的優(yōu)質(zhì)公司債同時(shí)提供相應(yīng)抵押和擔(dān)保對于維護(hù)公司本身的利益是不可或缺的。這也是金融危機(jī)之后促生的抵押和擔(dān)保市場的深刻變革。從這種意義上看，資產(chǎn)擔(dān)保債券并不是多大的創(chuàng)新，只是對于降低風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)權(quán)益的手段或策略的規(guī)范化，這既是公司債急劇膨脹趨勢所面臨的真實(shí)逆轉(zhuǎn)。
　　堪薩斯城聯(lián)儲年度會議最基本的成果或共識就是，在全球經(jīng)濟(jì)增長周期開始以后，低利率政策勢必要改變。經(jīng)濟(jì)周期和長期遠(yuǎn)景來看，無論低利率對于危機(jī)或?yàn)?zāi)難時(shí)期具有多重要的意義，仍只是特定時(shí)期的特定措施，而長期利率必須維持在一個(gè)較高的水平上波動，這類似于美聯(lián)儲尋求各國央行在穩(wěn)定利率水平上的支持和共識。不管哪些國家最先開始加息，或哪些國家處于后續(xù)陣營，全球金融監(jiān)管改革將大致確立并維護(hù)一個(gè)基本的資金成本水平，在這種條件下才可能談及世界經(jīng)濟(jì)的長期增長。但危機(jī)已經(jīng)擴(kuò)大了各國央行政策立場和力度的差異，短期之內(nèi)消除這些差異的可能性不大，達(dá)成廣泛的原則性共識的可能性更大。即將召開的G20國峰會能給世界帶來多少實(shí)質(zhì)性的成果，我們尚且拭目以待。