美國國債的規模無疑還將繼續膨脹，而美國政府還有大量久拖不決的福利開支空缺，如果這些財政負擔顯性化，將為美國乃至全球經濟的長期繁榮蒙上陰影。美聯儲自身的資產負債表則是另一不確定性。對于新興發展中國家對資產安全性表達出來的擔憂，美國政府必須給予有效安撫，就國內結構改革做出可信承諾，并給出可行的財政平衡框架。　　
 　　美國國會預算辦公室日前發布年中報告稱，聯邦政府赤字將創下二戰以來的新高。很多人擔心，中國的美元資產將因美國國債的膨脹而出現災難性的縮水。這種可能性有多大？美國國債膨脹本身不是關鍵所在，它多大程度上會誘發全球通脹和美元貶值風險，將取決于美聯儲的行為，以及美國經濟的復蘇和結構改革，還取決于投資者對美國政府的信心。
　　美聯儲有權力拒絕通脹式的貨幣擴張。蓋特納在北京的聲音似乎還沒有散去。為了安撫中國對美元資產的憂慮，他強調，“我們擁有強大而獨立的美聯儲，美國法律規定它應保持物價的低水平穩定，我完全相信它有能力完成法律賦予的工作。”
　　問題在于，貨幣政策太重要，以至于它還承擔著其他職能。雖然美聯儲的獨立性有制度保障，但美聯儲的目標并不完全在于控制通脹。它還追求經濟增長和金融穩定。這就意味著如果經濟復蘇乏力，它就需要保持低利率。
　　這就會產生一個為赤字財政化的機制。如果美聯儲認為有必要將利率保持在低位，以降低融資成本，刺激投資消費，就不得不進入國債市場，為赤字融資。當政府債券供給增加時，債券價格會下降，利率會上升，并會帶動各種中長期利率的整體上升。美聯儲能夠做的是，為債券市場托市：增加購買，壓低利率。在這個過程中，可能沒有人要求美聯儲必須這樣做，但它實際上執行了通脹式的貨幣政策。
　　美聯儲一再聲稱不會將赤字貨幣化。但這一承諾在多大程度可被置信，還要視整體經濟金融環境而定。如果美國經濟在今年底恢復可持續的正增長，那美聯儲還能守住上述底線，否則，其資產負債表將不得不再次擴大。
　　美國國債的規模無疑還將繼續膨脹。在今后5年里，發行的新債券可能多達3.8萬億美元。而這僅是冰山一角。達拉斯聯邦儲備銀行行長菲舍爾最近公開表示，除了財政部發行的那些新債券之外，美國政府還有大量久拖不決的福利開支空缺，例如聯邦醫療保險和社會保障的資金空缺。據他估計，這些空缺現在約為104萬億美元，而財政部在2009年至2014年即將積累的新債務，將只有這筆資金的二十分之一左右。如果這些財政負擔顯性化，財政部和美聯儲的壓力都會增加。這將為美國乃至全球經濟的長期繁榮蒙上陰影。
　　微妙的是，如果包括中國在內的盈余國家不再信任美國國債，災難將提前到來。美聯儲不可能坐視美國國債市場其實也就是美國政府垮臺，其結果是美聯儲將放出巨量貨幣來維持美國財政的運轉。這將加速美元的崩潰和全球通脹的到來。也就是說，當前的美元格局雖不合理，但還會受到支持。
　　美聯儲的行為無疑是國債－通脹機制的關鍵一環。看看美聯儲做過什么，會幫助我們預測它將做什么。總體而言，美聯儲的信用記錄還算過得去。美聯儲曾推行過通脹政策，但除了戰爭時期，美聯儲尚沒有為財政赤字而大規模融資。
　　上世紀70年代被稱為大通脹時代，美國通脹率罕見地達到過兩位數。石油危機導致的供給沖擊被認為是一個重要原因，但通脹總需要貨幣擴張為基礎，這段歷史當然也不例外。只不過就動機而言，當時的美聯儲不是為赤字融資，而是為了追求低失業率。當時的美國國債余額和GDP占比處于較低水平，且沒有明顯上升，貨幣擴張的財政壓力不大。同時，美國當時的失業率長期被壓制在自然失業率之下，這意味著美聯儲主要是為了高就業而投放了過多貨幣。
　　另外一個好消息是，即便是在國債膨脹期，通脹也不一定如影相隨。1980年以后，美國國債與GDP比重開始了進入一個上升通道，但幸運的是，通貨膨脹并不嚴重。這很可能是因為，當時由反通脹斗士沃克爾擔任主席的美聯儲，頂住了為赤字融資的壓力。
　　國債－通脹機制的隔斷，主要得益于美國有一個運轉良好的債券市場。這個市場過去一直高效運轉，因而美聯儲并沒有壓力為財政融資。根據美國外交關系學會的兩名研究人員的研究，在2008年，中國購買了將近4000億美元的美國國債，這超過了美國維持當前財政赤字所需凈流入的一半。
　　當前市場的擔憂主要來自美國國債的膨脹，但歷史告訴我們如果美聯儲不積極為赤字融資，通脹風險就有可能被回避。此外，經濟復蘇后，美聯儲會面臨著追求高就業而推遲收緊銀根的誘惑，但在2001年以后，美聯儲為救助股市泡沫破裂而放任樓市泡沫膨脹。想來美聯儲應該不會被一塊石頭絆倒兩次。
　　美國赤字和國債的空前膨脹，也讓貨幣政策面臨空前壓力，歷史并沒有確切地告訴我們，這種壓力是否已過大。但這似乎不是關鍵所在。只要美國政府能繼續在債券市場融資，美聯儲就不必為債券市場托市。這也表明，對于當前投資者尤其是新興發展中國家對資產安全性表達出來的擔憂，美國政府必須給予有效安撫。美國政府信譽已有所下降。美國理應就國內結構改革做出可信承諾，并給出可行的財政平衡框架。
　　美聯儲自身的資產負債表是另一不確定性。央行資產負債表擴張，意味著基礎貨幣的擴張。由于貨幣流通速度明顯下降，廣義的貨幣供給量還沒有顯著放大。一旦信貸市場恢復，杠桿率重新上升，市場上的貨幣將成倍增加，美聯儲的杠桿率就必須下降。這是一場嚴峻的考驗。
　　此外，也有人認為，世界已經發生變化，通脹預期就會制造通脹。金融資本已在利用貨幣政策空前放松的背景炒高金融產品價格，這也帶動了現貨價格的走高，商品價格和資產價格的走高會形成社會性的通貨預期，工會活動就會活躍起來，要求漲工資。如果這樣，無疑將加大滯漲的風險。不過，如果財政和貨幣紀律透明而嚴厲，通脹預期就不會失去控制。
　　考慮到這些，相對溫和的通脹或將出現并持續一段時間。不過，除非爆發戰爭等重大事件，在可預見的將來，加速通脹的可能性還沒有大到讓我們寢食難安的程度。

（作者系經濟學博士，宏觀經濟觀察人士）