面對“項目+信貸”強刺激模式下的經濟快速回升態勢，市場的一個自然擔憂就是：今年大規模集中上項目，很可能會使得明年貨幣信貸“想控而控不住”，并最終誘發高通脹；或者即使控住了，卻可能旋即出現“爛尾工程”，銀行壞賬快速反彈，由此進入信貸緊縮循環。筆者認為，信貸可能是2009年中國經濟需要謹慎面對的最重大挑戰。
　　好在近日公布的7月份各項宏觀數據呈現出的“投資信貸放緩、增長繼續加快”格局，讓我們看到了未來風險正逐步平穩釋放的可能；如果這種態勢在未來能夠延續，則意味著經濟運行穩健程度在提高。
　　我們看到，一方面是固定資產投資首次回落。如圖提供的數據顯示，7月份城鎮固定資產投資同比增長32.9%，較市場預期水平34.0%低1.1個百分點，較上月回落0.7個百分點，出現了年初持續加速以來的首次回落。
　　仔細分析其結構，發現城鎮固定資產投資總體呈現“中央項目加速、地方項目持穩”的格局。根據如圖提供的資料，7月份中央項目增長25.3%，較上月的28.6%顯著回落3.3個百分點，這也是在年初一度沖至40.3%的高位后的連續第五個月回落。地方項目本月增長33.7%，較上月小幅下降0.4個百分點，總體穩定。考慮到民間投資主要包含在地方項目中，因此，上述變化暗示著，宏觀政策的導向一方面在控制財政支持項目的節奏，同時也在加大對民間投資的刺激力度，力爭未來民間投資能夠“無縫”接力政府投資。
　　我們之所以判斷中央項目增速下降可能是宏觀調控的意圖，是因為根據信息，中央分別于去年末、今年2月中旬和4月中下旬下發了前三批累計3000億元的中央投資之后，便打破了大致每2個月下發一批中央投資的頻率，直到最近的8月7日才下發了第四批中央投資，中間間隔長達4個月。
　　上述調控思路也反映在了新開工項目計劃投資額數據中。本月新開工項目計劃投資額同比增長87.3%，較上月的95.9%顯著回落了8.6個百分點，這也是自去年11月份中央大規模財政刺激政策實施以來的首次回落。
　　同時我們分析得知，投資回落不是因為信貸減少。
　　在投資回落的同時，本月新增信貸額也同時大幅回落。7月份新增人民幣貸款3559億元，較上月大降1.1萬億元，也成為去年11月明確轉向擴張性政策后的單月最低水平。由此，“信貸下降導致了投資下滑”難免會成為市場的一種猜測。
　　但是，資料卻顯示，信貸本身并非誘發本月城鎮固定資產投資回落的原因。在7月份的固定資產投資資金來源中，國內信貸同比增長46.7%，較上月繼續加快2.1個百分點，保持了去年11月以來的持續加速態勢。同比增速出現回落的反倒是利用外資和自籌資金，7月份兩者同比分別增長-8.9%和33.8%，較上月回落1.5和2.6個百分點。這二者同比增速的下降，反映了民間投資的啟動任重而道遠。
　　雖然投資出現減速，但反映經濟增長的工業增加值同比增速7月仍舊繼續加快。7月份工業增加值同比增長10.8%，較上月小幅加快0.1個百分點，這是工業增加值在年內連續第四個月保持回升態勢。
　　綜上所述，面對企穩回升的經濟形勢，調控者已開始嘗試控制上項目的節奏，加大對貨幣和信貸的調控力度，此時出現投資和貨幣供給的平穩回落、新增信貸量回復到一個更可持續的水平，意味著中國經濟未來穩定增長的潛在風險可能得到釋放。如果今后這種“信貸和財政投資回落、增長繼續加速”的格局能夠繼續保持，則明確顯示出了中國經濟運行的穩健程度的提高。