編者按    7月29日，滬深股市天量暴跌，引發市場恐慌。當晚22點40分，央行網站發布新聞稿，再次強調“要堅定不移地繼續執行適度寬松的貨幣政策”。最近一段時間以來，有關上半年寬松的貨幣政策是否將在不久引起通貨膨脹的爭論日趨白熱化，這一爭論的實質是貨幣政策需不需要調整？本報今日發表兩位金融學家的文章，就通貨膨脹預期展開討論。

　　“通脹預期”不必要也不可怕

　　孫立堅

　　近日，中國人民銀行調查統計司發布了2009年二季度宏觀經濟形勢分析報告，從所公布的國民生產總值、工業增加值、城鄉居民的收入水平、規模以上企業的利潤等反映我國實體經濟復蘇狀況的指標上看，中國經濟確實出現了走出經濟低谷的喜人局面。但是，從公布的貨幣投放、銀行信貸和物價水平等指標上看，卻透出了幾分令人擔憂的跡象。再加上近期樓市火爆、股市瘋漲的材料，我們又感到流動性泛濫的問題正在趨于惡化。但是，奇怪的是物價水平并沒有出現實質性的回暖，基本保持和國際環境同步變化的格局。那么，中國經濟究竟是否已經擺脫了金融危機的困擾？是否可以率先調整在危機面前所制定的適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策？我們的回答是“不”。

　　首先，中國經濟的可持續增長模式并沒有形成

　　從危機形成的根本原因上看，我們的遭遇是美國“金融危機”(資本市場估值體系嚴重破壞，金融機構流動性完全喪失)給我們帶來的“經濟危機”(企業生產轉化利潤的途徑受阻，消費者收入下降和失業壓力的情況日趨惡化)，是無法僅僅通過寬松的貨幣政策來解決金融體系弊端和資本市場缺失的流動性等問題，如果沒有去年年底我們及時調整模仿美國貨幣政策的做法，而改用應對經濟危機所需要的積極的財政政策(政府投資、政府消費)的救市策略，那么，我們今天不可能看到去年第四季度迅速下滑的實體經濟在短短的半年中“起死回生”，我們也不敢想像去年下半年對企業盈利能力不報信心的銀行，會在今年上半年結束悲觀的“惜貸”行為，配合政府向需要振興的產業放出天量的流動性，這讓外界都為中國銀行業在全球流動性危機還在困擾世界經濟的環境下率先放出流動性的舉措而贊嘆不已。所以，只要靜下心來稍微揣摩一下這些公布的經濟數據，就不難發現，直到今天為止中國經濟的強勁復蘇是靠政府輸血的行為所換來的，而一些過去在市場繁榮環境下支撐中國經濟高速發展的沿海城市，其公布的經濟指標甚至明顯劣于全國的平均水平！如果中國政府開始退市(我們不可能再回到已經被歷史證明效率低下的計劃經濟的時代)，我們無法判斷今天在農村城市化發展戰略還沒有完成，在中國百姓生活的后顧之憂還沒有通過完善的社會保障體系的建立加以解除，在貧富分化還沒有通過平衡的區域性經濟發展和有效的收入再分配機制加以解決的前提下，中國自己很快就能形成一個龐大的消費市場去支撐改革開放30年中國經濟所積累的巨大的產能過剩的狀況。

　　其次，中國經濟今天并沒有出現“過熱”狀況

　　這一判斷是來自于物價水平的疲軟。無論是工業出廠價格指數還是消費者物價指數，比起經濟增長的復蘇程度和資本市場財富效應的放大程度而言，民間投資和消費帶動經濟強勁上揚的勢頭遠遠不夠。微量的復蘇跡象也是公共投資消化產能過剩的結果。這也是今天政府即使已經意識到資本市場流動性泛濫的嚴重性但卻無法以緊縮的貨幣政策加以有效抑制的重要因素之一。盡管通脹的形成是滯后于其他各項經濟指標的，但是我們不能忽視中國經濟結構中的特殊性：一方面，低收入的發展階段會通過高儲蓄的行為方式抑制消費的增長，另一方面，生產能力的嚴重過剩(這也是中國企業在世界經濟舞臺上所具有的鮮明的“比較優勢”！)遏制了局部價格上揚推高中國整體價格水平上漲的內在傳導機制。所以，中國通脹時代的到來只可能來自于兩個方面：一是外界成本輸入型的通脹，我們在2007年和2008年上半年已經經歷過，只要中國工業化生產的階段沒有完成，即使靠短暫的戰略儲備，也很難抵御全面要素(尤其是不可再生資源)價格持續瘋漲所帶來的通脹壓力。但是，很顯然目前這方面的壓力已經釋放(當然最近要素市場價格回暖的程度也需要我們保持高度的關注)。二是通脹預期的自我實現(今天央行在第二季度的報告中也表示了擔憂)。也就是中國經濟目前并沒有形成通脹的內外環境，但大眾卻受流動性泛濫狀況的影響，形成了非理性的“通脹預期”，于是，為了規避自己所認識的通脹風險，過度地進行住房投資(像姜昆相聲中所描述的搶購物品的情況今天已經很難發生了)，結果，有可能造成相關商品和生產要素價格的急劇攀升，使得本不應該發生的通脹現象在大眾面前真得“實現”了。所以，今天非貨幣的政策手段如果能抑制這樣兩種通脹形成的機制，那么，我們的貨幣政策就沒有必要去冒“滯漲”的風險，比其他國家提前“退出”寬松的政策體系。因為熱錢會乘虛流入沖銷貨幣政策收緊國內信貸所產生的抑制通脹的政策效果，而緊縮的信貸結果又會更加放慢實體經濟有序復蘇的步伐。

　　第三，大量的信貸并沒有產生非常可觀的市場利潤

　　我們今天大量的信貸是在完成中國政府用新的產能擴張來解決舊的產能過剩的救市戰略。“鐵公雞”的信貸投入如果不能伴隨能夠帶來充足利潤的民間投資增長，那么，中國目前的信貸質量就會大打折扣，這會嚴重影響中國銀行業的健康發展和我國貨幣政策抑制通脹的能力。我國政府已經充分意識到提高中國產業和中國企業核心競爭力的重要性，創業板的推出、IPO的重啟、并購行為的鼓勵、研發創新的扶持等都在為提高中國金融資源的有效配置提供必要的途徑，都在為今后真正做強中國經濟打下堅實的基礎。同時，為了更好地扶持中國企業的成長，提高中國百姓的收入水平，政府也在通過扶持新的產業，完善社會保障制度，加強投資者權益的保護等方式，使大眾儲蓄和收入能夠轉變為有效的內需，從而形成投資和消費的良性互動。但是這一切的努力需要時間，需要社會上下的共識和“協調作戰”。作為防止經濟的硬著陸的救市政策，將有限的資源全面鋪開，也是不切合實際的。從這個意義上講，今天的復蘇僅僅是為中國經濟真正擺脫危機困擾，靠市場自身的造血功能形成一個良性的經濟運營機制在打基礎，但是，這個“基礎”能否蓋出一個堅實輝煌的“大樓”，還要有待于中國大眾是否認可這樣的建筑方案，是否接受這樣的工作條件，是否能夠從居住這個大樓的生活中能夠充分感受到“安全”和“溫馨”的永久氣息，這一切都需要今后中國政府和市場之間形成更為“和諧”的利益統一體。否則，現在盲目的提前“樂觀”，都有可能在今后更多的困難面前打“退堂鼓”，而最后以失望告終。
　　為此，今天值得一提的是，要防止信貸資金和外部的熱錢大量流入中國的樓市和股市，因為沒有經濟基本面支持的資產泡沫會向市場釋放錯誤的價格信息，它進而會導致更多寶貴的流動性被擠出十分需要它的實體經濟部門，而貪婪地流入收益“虛高”的金融市場。所以，今天我國政策的主要目標不應該是防止通脹，沒有必要現在就采取“一刀切”的貨幣政策手段去收緊我們的銀根，而是政府要嚴格監管資金的錯配問題：也就是說，一方面，要加大對銀行的窗口指導和“合規性”的監督，另一方面，也要加大對熱錢的流向管理。同時，我們也要向消費者及時闡明中國物價水平的形成機制和政府調控物價的多樣化手段(比如，油價調整的時機選擇也是我國政府對付輸入型通脹的一個手段)，以打消大眾比歐美市場提前形成的不必要的“通脹預期”。(作者系復旦大學經濟學院副院長、金融學教授)

　　國內通脹不會來得那么快

　　易憲容

　　日前，人民銀行調查統計司發布報告認為，2009年二季度，國民經濟恢復比市場預期要好，如GDP同比增長回升、工業生產增速明顯加快、國內投資需求強勁反彈、信貸投放大幅增加，銀行流動性充裕，而且CPI在第三季度可能觸底加回升。對于該報告，其實內容很多，但媒體解讀是，由于銀行信貸超高速增長，金融市場流動性泛濫，市場對通貨膨脹的預期越來越強烈，因此，當CPI由負轉變為正時，國內通貨膨脹就全面開始了。不過，在本文看來，由于當前的通貨膨脹機理發生了較大的變化，在金融全球化、經濟全球化的大背景下，泛濫的流動性并非通貨膨脹唯一因素。

　　通貨膨脹機理發生較大變化

　　因為，最近20多年來整個世界經濟發生了巨大變化，一是經濟全球化，從而使得許多可貿易的產品可以在全世界要素價格最低的地方生產，這不僅大大增加了工業品的供給，而且使得整個世界可貿易品的價格水平全面下移。二是金融全球化，不僅使得大量資金在全球范圍內快速流動，而且使得許多商品的交易完全金融化及期貨化。在這種情況下，一方面國際市場上許多商品的價格水平則是越來越低，另一方面大量的資金流入金融市場推高資產價格，推高金融化及期貨化的初級產品的價格。在這樣的條件下，盡管寬松的貨幣政策會讓大量的流動性涌入金融市場，但是，這些流動性可能不會直接進入商品領域而是進入各種資產。等CPI全面上漲，通貨膨脹開始出現，資產價格的泡沫已經吹大并最后要破滅了。上個世紀90年代日本及本世紀美國的情況都是如此。
　　在上個世紀90年代初，當日本的股市及樓市泡沫全面破滅之后，日本央行采取一系列寬松的貨幣政策，商業銀行利率降為零。但是，近十年日本寬松的貨幣政策，不僅沒有讓日本的物價水平快速上升，更沒有讓日本經濟走出經濟泡沫后的困境。因為，日本寬松的貨幣政策，大量的流動性通過利差交易流向國際金融市場，一起吹大國際金融市場的泡沫(其中包括美國的證券化資產及國際大宗商品的價格的泡沫)。而2001年美聯儲寬松貨幣政策所放出的流動性，也是流入房地產及股市而不是流入消費品生產領域，從而形成那幾年所謂的“經濟高增長低通脹”的格局，但是，當發生CPI上升時，美國金融危機將要全面爆發了。當前中國的情況也是如此。
　　今年上半年，7.37萬億元的信貸從銀行體系流出來，這是前所未有的事件。盡管不少銀行信貸會進入實體經濟，特別是那些政府資助的公路、鐵路等公共基礎設施的建設。但是，當世界經濟處于衰退之際，國際間的進出口貿易需求全面下降，這肯定會導致不少企業產能全面過剩。如果企業從銀行獲得低成本的資金又進入生產領域，會進一步加劇不少行業的產能過剩。一邊是銀行有大量低成本的資金要貸款給企業，另一邊是經濟衰退時社會的有效需求十分有限。在這種情況下，企業一般不會把從銀行獲得的資金進入實體經濟生產，而是會流入各種資本品，比如股市與樓市。
　　當前國內股市與樓市的價格突然間上漲，最為關鍵的因素就是大量的信貸資金進入的結果。特別是國內房地產市場，本來是周期性的調整剛開始，但是這種調整不到一兩個月就結束。根本原因就是不少房地產炒作者或投資者紛紛地利用銀行信貸資金進入市場，房地產市場也由消費為主導的市場突然轉變為投資為主導的市場。在這種情況下，不僅房地產的價格突然快速飚升，而且需要流入房地產的資金也就越來越多。股市的情況也是如此。

　　通脹于資產價格泡沫破滅時

　　正因為當前的通貨膨脹形成機制發生了巨大的變化，當大量的銀行信貸流向市場時，它的流向及運行機制發生了根本性的變化。我們對此有通貨膨脹的擔心，但不是現在而是在一個較長的時間后，即當流動性全面推高資產價格形成巨大的泡沫并破滅時，通貨膨脹才可能出現。因此，當前即使CPI由負轉變為正，通貨膨脹仍然是較長時間后的事情。
  　因此，面對已經變化了的經濟形勢，如果不改進傳統的貨幣政策思路及對通貨膨脹的判斷標準，不僅不能真正認識市場變化的規律性，也看不到金融市場所積累的越來越大的風險。也就是說，在這種經濟環境下，央行的貨幣政策如果不密切關注資產價格的波動，而僅是對傳統的通貨膨脹的理解，那么等到最后金融危機爆發時才來調整貨幣政策，那么中國經濟所面臨的風險可大了。這就是這次美國金融危機之所以不能夠在風險較低得以調整的根源所在。而且對于通貨膨脹理解，更多的應該放在資產價格快速飚升上，而不是傳統的CPI意義上。(作者系中國社科院金融研究所研究員)