經濟參考報

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A股市場何去何從

2009-06-26 高善文來源:世紀經濟報道

　　2008年底，面對經濟的急劇下滑和企業盈利的大幅度惡化，面對內外經濟環境的巨大不確定性，市場不理會廣泛存在的、持續的、對上漲趨勢的質疑和擔憂，不理會上市公司盈利能力仍然相當低迷的基本事實，在一片愕然和驚嘆聲中再次來到了3000點的關口。盡管懷疑論者可以繼續爭議這到底是“熊市的反彈，還是趨勢的逆轉”，一個更加重要的問題是：市場將向何處去？
　　在我個人看來，現在存在更清楚和確定的證據顯示，2008年中國資本市場的大幅度下跌在一定程度上來源于金融危機導致的實體經濟基本面的惡化，在更大的程度上來源于在實體經濟內部廣泛存在，并且相當嚴重的流動性短缺，后者顯然根源于緊縮性的貨幣政策取向。我個人認為還有一個重要原因，那就是在全球大宗商品價格暴漲的背景下，中國經濟的名義增長率創下了十幾年的新高，由此形成了巨大的交易性貨幣需求，面對這一局面，有關部門死守年初制定的信貸目標，結果造成了實體經濟內部極為嚴重的流動性短缺，并對股票和房地產市場造成沉重打擊。
　　那么，市場在2008年以來在普遍懷疑中穩定上漲的原因是什么呢？中央政府在2008年底采取的堅定和有效的政策措施穩定了市場預期，并正在逐步扭轉經濟惡化的趨勢，這是基本面的原因；此外，隨著貨幣控制的放松和經濟名義增長的崩潰，流動性供求平衡出現了急劇逆轉，并重新進入相當寬松的狀態，這也許是更加重要的原因。
　　基于這樣的解釋和分析，預判市場的未來趨勢無疑需要分析未來基本面和流動性兩個方面的基本走向。
　　從實體經濟的角度看問題，由于去庫存化的大體結束以及大規模財政刺激政策逐步發生作用的影響，中國經濟增長率看起來已經擺脫了去年12月到今年年初之間所形成的底部，并進入V型復蘇的右側；特別是在最近幾個月以來，有越來越多的證據表明中國的房地產市場正在全面恢復，這一恢復勢頭的確立，意味著在中期之內由房地產投資所帶動的私人部門投資增長率有望逐步回升；此外，看起來多數發達經濟體會在今年底之前結束收縮，并重新進入增長狀態，這對于推動中國出口部門的逐步回暖也將起到積極作用;這些方面的發展，將逐步支持企業盈利能力的穩定回升。
　　從流動性的角度看，目前中國實體經濟內部流動性供應最寬松的階段可能已經結束，并逐步轉入不斷下降和弱化的趨勢之中；中期之內判斷上的困難在于弄清楚是否及在什么樣的條件下，流動性的下降將越過臨界點，并重新進入短缺和緊張狀態；考慮到依舊明顯的產能過剩壓力以及宏觀經濟政策的基本導向，我傾向于認為在今年下半年流動性轉入短缺狀態的可能性應該仍然比較小；但是就像2007年底我們在判斷上的教訓所提示的那樣，在這方面緊密的數據追蹤比任何預先的主觀判斷都更為重要。
　　從資本市場的角度看，在過去半年多的時間里，由于充沛流動性供應的驅動，以及政府政策刺激和經濟基本面逐步回暖的支持，市場經歷了幅度可觀的上漲。從估值的角度看，目前市場在結構層面上可能已經出現了一定程度的泡沫；從總體水平看，市場的平均估值可能已經回到合理區間的上限，其對長期投資的吸引力已經明顯下降；未來幾個季度的盈利增長能否超越預期，并支持目前的估值水平，還存在一些爭議和變數；然而，考慮到流動性供應的大體狀況和經濟回暖的基本趨勢，盡管市場的估值水平和結構性泡沫值得警惕，我們傾向于認為其在中期之內繼續向上的動力仍然存在。
　　人民幣信貸的激增在目前條件下無疑是積極和可以理解的，但短期內貸款投放如此巨大自然引發了人們對信貸資產質量和銀行風險控制程序的擔憂，其可持續性也存在疑問；在下半年國內需求回升和通貨緊縮消退的條件下，實體經濟的流動性需求和吸收能力無疑會逐步增強，再加上流動性供應減緩的基本趨勢，這是否會導致流動性短缺狀態的重現無疑值得關切。
　　在長期內，經濟結構和增長方式的轉型需要國民收入分配格局的調整和私人部門消費意愿的系統性抬升；需要私人部門在應對各種需求挑戰的過程中，通過技術進步和產品創新等“破壞性重建”過程發掘和找到新的經濟增長引擎，需要審慎的宏觀經濟管理和對金融體系的嚴密監督，實現這些目標的挑戰無疑艱巨，正確的政策制定和執行需要智慧和勇氣，需要耐心和毅力，也需要足夠的時間；但只有在這些方面實現徹底的轉變，中國資本市場才能擺脫泡沫－崩潰的往復循環，并真正實現由價值創造和利潤增長所推動的持續繁榮。
　　在目前的階段，審慎的做法也許應該是：不妨繼續看多，但要邊走邊看。(作者為安信證券首席經濟學家)

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