美國財政部5月15日公布的數據顯示，中國今年3月份再次增持237億美元美國國債，總持有額達到7679億美元，延續了自去年9月份以來中國持有美國國債數居全球首位的地位。截至2009年3月底，中國外匯儲備達到19537.41億美元，投資美國國債也隨之增加。筆者認為，中國外匯投資有兩點影響值得關注。

    注意“斯蒂格利茨怪圈”

　　“斯蒂格利茨怪圈”是由2001年諾貝爾經濟學獎獲得者斯蒂格利茨提出的關于亞洲國家和美國之間資本流動的奇特現象。這種現象主要表現為，亞洲國家將本國企業的貿易盈余轉變成官方外匯儲備，并通過購買收益率很低的美國國債投資到美國資本市場；美國在貿易逆差的情況下大規模接受這些“亞洲美元”，然后又以證券組合投資、對沖基金等形式將這些亞洲美元投資在以亞洲為代表的高成長新興市場獲取高額回報。也就是說，亞洲國家資金流入美國獲得低收益，美國資金流入亞洲國家獲得高收益，這是亞洲國家和美國雙方投資收益的不對稱現象。
　　斯蒂格利茨怪圈反映了亞洲國家和美國資本投資收益不一樣，對亞洲國家來說，這是一種外匯財富損失，外匯資源配置效率較低。如2007年7月美國次貸危機爆發，9月份美國開始下調利率，大量“熱錢”流入中國，投資中國股市和房市，能夠獲得較高的投資收益。結果是：一方面中國繼續增持美國國債；另一方面大量美元資產流入中國，既能夠獲得人民幣升值的好處，又可以獲得股市和房市價格上漲的好處。也就是我們國債投資美國國債獲得較低的收益，而美元資產流入中國獲得較高的收益。除此之外，美元資產以FDI形式流入中國，或以QFII的形式流入中國，其獲得的收益也明顯高于中國投資美國國債的收益。

　　投資美國債收益難補票據利息

　　長期以來，我國國際收支盈余雙順差，外匯資產不斷增加，企業外貿盈余在國內賣給商業銀行。在結售匯制度的安排下，商業銀行留一定的周轉性外匯，其余的外匯資產必須拿到銀行間外匯市場平衡頭寸。外匯市場上外匯供給大于需求，在人民幣升值預期的推動下，盈余的外匯最終主要是賣給了中央銀行，因此央行的外匯占款大幅度增加。為了控制貨幣投放，央行必須進行沖銷，通過發行大量的央行票據回籠資金。這樣央行在購買大量外匯同時，也發行了大量的央行票據，央行購買外匯形成了我國的外匯儲備，而央行沖銷干預發行了大量的央行票據，形成了外匯儲備和央行票據同步增長的格局。
　　為了使外匯資產保值增值，央行買進的外匯再投資到美國國債上，獲得美國國債的收益；為了控制貨幣投放，央行必須滾動發行央行票據和滾動支付利息，隨著央行票據發行增多，央行支付的票據利息也在不斷上升。表面上來看，投資美國國債能夠獲得一定的收益，但是國內被動地發行大量央行票據，央行也必須得支付利息。隨著美國次貸危機爆發，美國基準利率不斷下調，美國國債一年期的收益率已低于我國央行票據一年期的收益率，有時甚至出現美國國債收益率為負的情況，這樣，央行再投資美國國債，將面臨虧損的局面。在人民幣對美元匯率基本穩定的條件下，央行發行債務買入外匯，再投資美國國債，相當于外匯投資獲得低收益，央行票據債務支付高利率，這也是一個怪圈。但是與“斯蒂格利茨怪圈”不同，這是一種財富的再分配，這種財富分配是有利于賣出外匯的企業和買進央行票據的銀行。
　　截至2009年3月底，央行票據余額達到41295.83億元，規模仍然較大，央行要承擔支付票據的利息成本，這種利息成本支付要通過貨幣創造來實現。

　　應采取多種措施解決兩種矛盾

　　“斯蒂格利茨怪圈”和央行投資收益的困境反映了外匯資產配置效率較低和國內財富的重新分配，這是一種資本流動不合理現象，隱含了經濟結構和金融市場內部的矛盾。筆者認為從長期來看，要解決這兩個矛盾，必須采取多種措施：
　　一是調整引進外資的戰略，更加注重引進外資給我們帶來的技術和管理水平。長期以來，中國鼓勵外商直接投資，甚至一些地方政府還作為考核當地領導的指標，導致國外一些低端的高能耗和高污染的行業轉移到國內，外資增加了，GDP上去了，但是環境破壞了。隨著中國經濟和金融市場的持續增長，銀行體系“不差錢”，因此現在引進外資要更加注重引進外資的質量，要能夠促進國內產業結構的升級和管理水平的上升。
　　二是調整進出口戰略。不應該盲目追求貿易順差，中國進出口不僅僅是一個量的問題，更是一個結構問題，中國要積極調整我國的進出口戰略，優化進出口產品的結構。由于國際金融危機，外需下降，出口減少，中國應該適時轉變出口結構，提高出口產品的技術含量和產業升級，同時要增加高新技術產品和設備的進口，擴大能源和原材料等產品的進口，提高外匯的使用途徑和效率，有效地實現貿易收支的平衡。
　　三是對資本流動的管理。控制我國資本流進和流出的基本平衡，有利于穩定國內金融市場和投資者的預期。目前國際金融危機前景仍不明朗，雖然要防止資本大量的外逃，同時也得關注國外投機資本的流入。目前中國經濟比較穩定，市場預期中國經濟最早恢復，同時人民幣可能還有升值趨勢，一些投機資本也可能乘虛而入，因此外匯管理部門應密切關注資本流動的變化，保持我國金融市場穩定發展。
　　四是推進人民幣國際化和跨境交易人民幣結算的進程。推進人民幣國際化，發揮人民幣在跨境貿易中的計價和結算功能，將有利于降低美元資產的貿易盈余，同時人民幣又可以獲得發行的鑄幣稅，國外人民幣資金的回流也有利于國內經濟的發展。我國應該積極發展國債市場的融資功能，有利于將來吸收回流資本，提高資金的使用效率，央行票據的規模也將隨之下降。