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資金流動性失調是引發(fā)全球性金融危機和世界經(jīng)濟急劇波動的重要原因。歐美等發(fā)達經(jīng)濟體在流動性過剩和流動性短缺之間不斷徘徊,全球流動性過剩導致資產價格泡沫和房地產市場次貸激增,而資產泡沫破滅及次貸問題又引發(fā)金融危機和全球流動性短缺。為救市和經(jīng)濟復蘇,美聯(lián)儲等主要國家央行對全球金融體系進行大幅降息和巨額注資,最老牌的資本主義國家也不得不率先對商業(yè)銀行體系進行國有化,目前則發(fā)展到以美聯(lián)儲購買自身國債為代表的全球加印鈔票階段,而這些舉措能否奏效仍被廣泛質疑并且可能進一步引發(fā)全球金融市場動蕩。如何擺脫流動性失調顯得尤為艱難,傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟理論面臨巨大的挑戰(zhàn),美國及其他發(fā)達國家目前仍然依賴貨幣過度發(fā)行和持續(xù)調低利率來抑制金融危機和緩解經(jīng)濟衰退,而一旦預期經(jīng)濟有所好轉和資金流向實體經(jīng)濟,通貨膨脹又有抬頭跡象。
改革開放30年來,中國經(jīng)濟以持續(xù)高速增長取得了舉世矚目的成就,與大多數(shù)國家和地區(qū)在經(jīng)濟起飛階段的情形相似,資本形成和投資增長在推動經(jīng)濟發(fā)展方面發(fā)揮了關鍵作用。但是,相對于歐洲和北美國家依賴于私有部門驅使的金融體系,中國在創(chuàng)造“經(jīng)濟奇跡”的過程中,所借助的金融市場結構和金融組織形式都存在顯著差異。令西方學者極為困惑的“中國金融之謎”（China's
Financial
Conundrum）是,雖然長期堅持由政府主導的國有金融體系,并不得不面對因改革緩慢而導致的金融部門相對低效率以及政府部門對金融活動的過多干預,但是,中國經(jīng)濟似乎并未遇到多數(shù)國家在經(jīng)濟起飛階段所經(jīng)歷的資金瓶頸問題,即便是在經(jīng)濟增長最快的時期,資金在總量上也并不缺乏。伴隨著宏觀經(jīng)濟內外失衡所導致的貨幣過快增長,急需解決的是如何控制和應對儲蓄率過高和投資增長過快的問題。
相對于全球頻發(fā)的流動性失調,中國長期表現(xiàn)為單邊的流動性過剩,但在近期也出現(xiàn)了結構性的資金短缺問題。在過去相當長時間里,中國的貨幣供給增長速度一直快于經(jīng)濟增長速度與通貨膨脹率兩者之和,經(jīng)濟運行過程中始終不斷地涌現(xiàn)出大量“超額貨幣”,1979年國內生產總值是廣義貨幣供應量的3.3倍,而2008年國內生產總值僅為廣義貨幣供應量的0.63,中國已經(jīng)成為馬歇爾K系數(shù)（M2/GDP）最高的主要經(jīng)濟國家。但是近期,在歐美國家金融危機的外部不利因素影響下,中國突然出現(xiàn)了實體經(jīng)濟下滑和結構性資金流動性短缺,目前在政府支出擴張等積極因素的引導下,銀行信貸恢復了快速增長,流動性又表現(xiàn)得充裕起來。隨著經(jīng)濟內外失衡加劇和資產價格劇烈波動,中國的流動性失調現(xiàn)象可能也會頻繁發(fā)生并進一步導致實體經(jīng)濟動蕩和金融市場騷動。
在中國經(jīng)濟轉型過程中,由于存在市場不完善等經(jīng)濟分割問題,企業(yè)和家庭之間、不同企業(yè)之間在經(jīng)濟運行中被相對隔離。尤其是在地方政府干預下,不同區(qū)域的經(jīng)濟主體之間的隔離現(xiàn)象和市場分割問題顯得尤為嚴重。地方保護主義和地方政府間“為增長而競爭”的行為使得中國區(qū)域間資本流動性較低。投資過快增長和儲蓄持續(xù)上升是我國經(jīng)濟發(fā)展中面臨的兩個主要問題,而資金總量過剩和資本形成不足則在我國不同區(qū)域之間同時存在,我國區(qū)域間的儲蓄投資相關性及其所反映出來的區(qū)域間資本流動性顯得極為重要。筆者實證考察了我國區(qū)域間儲蓄投資相關系數(shù)及其所體現(xiàn)的區(qū)域間資本流動性,結果表明,與其他國家相比,我國區(qū)域間資本流動性明顯較低,而近年來的區(qū)域間儲蓄投資短期轉化系數(shù)更是急劇上升,這反映出區(qū)域間資本流動性可能還在逐漸減弱。
由于區(qū)域間資本流動性較低,使得中國的資金流動性失調現(xiàn)象存在其特殊性,流動性不僅表現(xiàn)為時間上的間歇性失調,而且在同一時間還表現(xiàn)出空間上的結構性失調。近年來,由于資本回報率明顯上升,也驅使投資率不斷上升,從而使得各地區(qū)出現(xiàn)普遍資金緊張的局面,地方政府為確保本區(qū)域資金而設置事實上的區(qū)域間金融市場壁壘,導致區(qū)域間金融市場分割和區(qū)域間資本流動性減弱。這種由于經(jīng)濟結構失調和區(qū)域間金融市場分割等體制性原因引起的資金流動性減弱,在長期上不利于改善資本配置效率,容易促發(fā)地方政府盲目地過度投資,導致經(jīng)濟不是過冷就是過熱,目前在經(jīng)濟上出現(xiàn)的新困難大多源于此。
為克服導致金融危機和經(jīng)濟衰退的流動性失調問題,中國不僅要通過總體宏觀政策解決時間上的流動性失調,而且要尋找結構性措施解決空間上的流動性失調問題。為緩解區(qū)域間金融市場分割和加強區(qū)域性資本流動,需努力打破地方保護主義和市場分割行為,解除地方政府為確保本區(qū)域資金而設置的事實上的區(qū)域間金融市場壁壘。目前,從中央到地方均在積極推動諸如長三角一體化等模式的省際間經(jīng)濟合作,而在長遠上,則要通過財稅改革等體制性創(chuàng)新來扭轉地方政府間“為增長而競爭”的過度行為,才能從根本上打破地方保護主義和區(qū)域間金融市場分割,加快我國區(qū)域間資本流動并解決與之對應的資金流動性失調問題。 |