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新股發行、上市和定價制度的改革是“兩會”期間討論熱點之一。事實上，股票發行與上市制度歷經了多次改革，但是，歷次改革都沒有抓住問題的關鍵，都沒有觸及中國資本市場的主要矛盾。中國資本市場的主要矛盾是什么？中國資本市場諸多怪現象產生的根源在哪里？為了避免股票發行與上市制度改革的再次反復，我們首先需要回答這些個問題。
中國資本市場存在的主要問題是企業缺乏“資本自主權”，投資者也缺乏“資本自主權”。企業和投資者的資本自主權由行政力量掌控。
企業融資、上市、重組、并購要排隊，基金管理公司和證券公司設計和推出有關理財工具來擴大投資群體、提高投資便利性也要排隊，投資者買賣股票要看政策。企業、投資者和金融中介的資本自主權和經營自主權被剝奪而成為行政管制的權力。當證券市場各類參與主體缺乏資本自主權和經營自主權時，必然產生一系列問題。新股發行制度存在的問題不過是諸多問題之一而已。假如種糧的老大爺和買糧的老奶奶都要到政府糧食部門去排隊等候審批，那么，新上市的大米價格可以市場化定價嗎？不可能。
本次所謂的股票發行的市場化改革已經醞釀良久，但是，改革能否成功則取決于改革是否具備正確的整體思路。
新股發行制度改革不能簡單化為新股定價制度的改革，否則，這次改革又跟以往的改革一樣變形、走樣和失敗。新股定價的市場化必須要以整個發行流程的市場化為前提。發行的市場化必須同時做到股票供給市場化、股票購買市場化。
首先，企業發行上市和再融資必須市場化，即股票供給必須市場化。也就是說，應該由證券交易所來制定和執行發行和上市的標準，證監會作為備案機關和監管機構，同時，把股票發行權和定價權交給企業和投資者，真正落實和歸還企業資本自主權。
第二，在股票供給市場化的前提下，實現股票發行定價的市場化。股票發行的市場化定價，只有在發行人擁有充分的時機選擇、投資人擁有充分的股票選擇的前提下，才能實現。一旦具備了上述條件，定價的“窗口指導”就不再需要，而由發行人和投資人雙方進行談判和博弈。投資人包括機構和散戶。在制度設計上，應該讓擁有研究能力和判斷力的機構投資者成為博弈的主要一方，并制約和抑制發行人無限抬高發行價的傾向。機構投資者的報價必須是有成交量的報價、有收益也有風險的報價，而不是目前實行的虛擬的報價。沒有成交量的價格根本就不能稱之為市場化價格。散戶不應該直接參與報價和申購，但散戶投資者可以通過購買基金和購買“新股申購類基金”來參與新股發行的利益分配并承擔相應風險。
第三，在完成上述改革的前提下，允許甚至鼓勵未上市的股份公司的存量股票上市，不發新股或少發新股。資本市場的第一功能是實現資產證券化、賦予資產流動性，從而為社會存量資源的合理配置、走內涵式擴大再生產提供條件。而現在卻把募集資金、重復建設、走外延式擴大再生產作為第一功能。資本市場的這本經一開始就被念歪了。現在應該糾正了。
第四，資本市場是高效率地提供流動性的場所，而不是監管部門通過降低流動性來調控指數的場所。因此，除了上市公司主要發起人所持有的股票必須在一定時間內被鎖定之外，其他投資者所購買的股票都應該是沒有鎖定期的、可流通的。如果仍然實行個股的股票供給管制，那么，個股的上市價格一定會被高估并形成現實的泡沫和滯后的風險。證監會副主席范福春說：“如果不進一步改革新股發行制度，就可能會造成新的遺留問題。”新的問題就是這樣形成的。
發行制度改革的討論往往避免不了討論保薦人制度的利弊。其實，保薦人制度本身沒有問題，問題是出在保薦人制度變成了調控股票供給的“通道制”。保薦機構和保薦代表人跟法律和會計等中介的作用和地位是一樣的。但是，在現實中，保薦代表人為什么地位特別高、要價特別高，搞得證券公司人力成本特別高？為什么企業往往因為沒有保薦代表人而沒法報材料和排隊？為什么從來不缺簽字律師和會計師，唯獨缺簽字的保薦代表人？問題還是在于對企業發行與上市的行政管制，在于企業缺乏資本自主權。只要歸還企業資本自主權，只要不再實行股票供給管制，只要保薦代表人不再代表通道，那么，保薦制就是一個好制度。
總之，如果發行制度的改革要想不走彎路，就不能僅僅在發行定價的所謂“市場化”上做文章，而應該歸還企業和投資者的各項自主權。
發行制度改革的重點是：取消股票供給的管制，在此基礎上讓股票發行人與機構投資人之間形成供給與需求雙方的直接交易機制和博弈機制。這樣才能形成真正地形成發行市場化和定價市場化。資本市場上其他一系列問題也將迎刃而解。 |