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基礎貨幣激增銀行資金面寬松
從2008年我國央行的資產負債表能夠看出，2008年底我國基礎貨幣激增，其中11月份增加了3617.41億元，12月份更是大幅度增加了9889.62元。基礎貨幣增加，必然會導致銀行信貸上升，2008年11月份我國新增貸款4770億元，12月份銀行貸款增加了7720億元。而導致我國基礎貨幣迅速增加原因主要有：一是外匯占款增加。11月份我國外匯占款增加為430.2億元，12月份外匯占款增加了2591.89億元，而同時我國采取寬松的貨幣政策，央行并沒有完全沖銷外匯占款的增加，新增外匯占款都轉化為基礎貨幣。這從央行票據的變化能夠清楚看出這一點，11、12月份我國央行票據的存量不但沒有上升，反而分別下降了902.25億元、745.27億元，這說明了央行不但沒有沖銷外匯占款的增加，還有央票到期所增加的資金。
基礎貨幣激增的第二個原因是政府存款的大幅度下降。我國政府存款11月份下降了1923.09億元，12月份更是大幅度減少了10445.47億元，這主要是由于政府大幅度擴大財政支出拉動內需的緣故。
從央行的資產負債表變化來看，政府存款的下降，政府支出將增加，最終都會反映到基礎貨幣的增加上。基礎貨幣增加，商業銀行可創造貨幣的資金增加，如果貨幣乘數上升，甚至是不變，貨幣供應量都會大幅度上升，也就意味著只要商業銀行把資金貸出去，貨幣供應量就會大幅度上升。盡管2009年1月份我國央行的基礎貨幣、外匯占款和政府儲蓄數據還沒有公布，但從最近公布的1月份貨幣信貸數據來看，1月份這幾項指標應該繼續保持了去年年底的變動趨勢。
基礎貨幣激增意味著銀行資金面寬松，貨幣市場利率有下行的趨勢，其中1月份銀行間市場同業拆借月加權平均利率0.9%，比上年末低0.34個百分點，比去年同期低1.42個百分點；1月份質押式債券回購月加權平均利率0.9%，比上年末低0.32個百分點，比去年同期低1.91個百分點。貨幣市場流動性充裕和貨幣市場利率下降，可能會迫使央行降息，否則商業銀行的負擔會加重，或者需要央行通過央票繼續回籠資金，調節資金的投放，穩定貨幣市場利率水平。最終央行選擇了后者，春節之后，以前隔周發行的三月期央行票據，恢復為每周發行，年前持續的央行資金凈投放也變為凈回籠，并且央行回籠資金的力度在加大。1月份央行在公開市場則為凈投放3810億元，而2月份有3025億元資金到期，預計2月份將實現凈回籠，控制過多的流動性投放。由此可以看出，央行放閘的資金，如果沒有完全滲入實體經濟，導致貨幣市場利率不斷下行，央行必須通過央票繼續回籠資金，穩定市場利率，這體現了資金在商業銀行和中央銀行之間的空轉。
資金在銀行和企業之間空轉
貨幣供給的第二個過程是商業銀行向企業和居民貸款，經過多輪儲蓄和信貸的循環，貨幣供給增加。我國1月份新增貸款增加1.62萬億元，創造了我國月度新增貸款的新高，信貸激增引起了政府和市場的廣泛關注。除此之外，貨幣和信貸數據有幾點值得注意，一是M1和M2之間的剪刀差。1月M2同比增長18.79%，而M1僅為6.68%，M2與M1增速出現超過12個百分點的“剪刀差”。
我們知道M1主要包括流通中的現金和活期存款，M2主要包括M1、儲蓄存款和定期儲蓄，M1和M2之間的剪刀差表明貨幣供應量增加更多地體現在居民、企業、財政的定期存款增加上。雖然銀行貸款增加，但是資金的循環最終又沉淀在居民、企業和財政手中，活期存款變化不大，沒有發揮貨幣的支付和循環作用。也就是說，雖然貨幣供應量增加，但是貨幣流通速度下降了，實體經濟的支出和收入循環交易量沒有大幅度上升，國內生產總值也不會大幅度上升。
實際上，活期存款下降，定期存款上升意味著投資和消費沒有大幅度增加，資金以定期存款形式沉淀在銀行體系，對內需的拉動作用有限。二是票據融資約占貸款總量的4成，為6239億元。票據融資上升可能主要是票據融資套利機制導致的，因為票據的融資利率要低于商業銀行的存款利率，這就存在套利機制。企業通過票據貼現獲得低成本資金，而企業存款則能夠獲得更高的利息，這就表現為大部分資金流向企業票據貼現貸款，票據融資增加。從票據套利機制來看，資金在銀行和企業之間空轉，沒有滲入實體經濟。三是企業貸款和居民儲蓄激增。根據統計數據，1月份居民戶貸款增加1214億元，非金融性公司及其他部門貸款增加1.5萬億元。在儲蓄存款和定期存款的增加中，1月份居民戶存款增加1.53萬億元，非金融性公司及其他部門存款減少919億元，財政存款增加488億元。其中1月份居民儲蓄大幅度增加的合理解釋是春節前居民年終薪資收入增加，居民儲蓄存款增加，而企業貸款和居民戶存款的上升也反映了資金在銀行、企業和居民之間的空轉，即銀行貸款給企業，企業派發了員工福利和獎金，居民把資金存在銀行，資金轉了一圈，又回到銀行手里。在這個過程中，沒有消費和投資的交易過程，資金完成了一個空轉的循環。
資金空轉反映出幾個問題
因此資金在中央銀行和商業銀行之間空轉，以及最近在商業銀行、企業和居民之間空轉至少反映了以下問題：
一是貨幣政策的有效性下降。資金空轉，意味著盡管央行打開資金池的閘門，但是資金并沒有進入實體經濟，投資和消費不會大幅度上升，消費和投資信心有待進一步恢復，貨幣政策的有效性下降。
二是貨幣市場流動性過剩迫使央行降息或者央行要繼續通過增發央票回籠資金，否則貨幣市場利率會一路下行，套利交易將繼續存在。盡管央行采取寬松的貨幣政策，但是如果資金沒有進入實體經濟，只在金融市場上空轉，將增加商業銀行資產運作和央行貨幣政策調控的難度。
三是應更大程度上發揮財政政策的功能。資金空轉說明貨幣政策的效果較弱，拉動內需要發揮財政政策的作用，要更多地依賴政府投資、減稅或轉移支付來刺激經濟，促進經濟平穩較快增長。 |