只有當政府投資項目的產出效率高于宏觀經濟平均效率水平,擴大內需的經濟政策才能拉動經濟。反之,如果把資金凈投入到那些看似關系國計民生,但卻效率極低的產業中去的話,經濟不但得不到拉動,反而會因資源的浪費而停步不前甚至會倒退。凱恩斯主義在美國失敗的教訓就是如此。

　　政府終于出臺了拯救經濟的政策:4萬億刺激內需方案重新點燃市場對經濟扭轉和股市扭轉的預期。滬深股市也相當“配合”,政策出臺后的第一個交易日就出現了近期少有的“井噴”行情。就連一向被認為是“影響中國股市力量”的歐美及亞太周邊股指也因中國政府的“大禮包”而齊齊飄紅了。于是有人說,這回經濟真的要好轉了,股市也很快就要反轉了。
　　和以往一樣,對于這樣的觀點,我仍然持謹慎樂觀態度。
　　拋開所謂的“政策時滯效應”不論,就政策內容本身來說,正確的方向只是實現政策目標的基礎,更重要的是實施的正確手段。刺激內需,拉動經濟,不是把資金投進那些基礎設施項目就萬事大吉了。早在70多年以前,凱恩斯就提出了政府投資拉動經濟的理論,后來一直被歐美國家遵為金科玉律。但從實際效果上看,并不盡如人意。美國在上世紀30年代以后的幾次拉動經濟大動作,很多情況下都是失敗的。
　　上世紀50年代,關于企業資產結構的研究從理論上解釋了這一現象。根據著名的MM定理,只有當接受投資的新項目的產出效率高于既有效率時,投資才能使經濟體的價值提高。根據這一理論,如果我們把一國的整個宏觀經濟也視為一個項目的話,那么,政府投資的效果也應該是所投資項目效率的函數。通俗地講就是,如果政府投資項目的產出效率高于宏觀經濟平均效率水平的話,擴大內需的經濟政策就能拉動經濟;反之,如果政府把資金凈投入到那些看似關系國計民生,但卻效率極低的產業中去的話,經濟不但得不到拉動的力量,反而會因資源的浪費而停步不前,甚至會出現倒退。凱恩斯主義在美國失敗的教訓恰恰說明了這一點。
　　正因如此,現代金融學理論始終強調預期收益率（或產出效率）對資產價值的作用（我們把宏觀經濟視為一項資產,結論仍然成立）,在對待宏觀經濟問題時也是如此。在制定諸如刺激內需方案時,具體投入項目應以效率為重,而非項目屬性。
　　眼下,“萬億方案”的基本框架已定,十項措施的指向也已明確,對于如此一個龐大的系統工程,根據MM理論,除非我們能夠測算即將投資的十大（類）項目的效率與整個宏觀經濟既有效率之間的關系,否則,要評價其經濟效果是沒有依據的。不過,我現在更愿意從市場的角度來反觀市場對此舉的態度。
　　除了政策出臺后第一個交易日的井噴行情外,接下來幾天的股市反應卻很冷靜。另外還有一個現象值得關注,就是股指上漲的時候,仍然是各個板塊輪漲,而不是集中在政策指向的那些產業,說明市場并沒有預期這些產業的效率將會出現反轉。這是不是可以成為我們謹慎樂觀態度的市場根據呢？
　　也許有人會說,中國的股市根本就不是經濟晴雨表,反映不出經濟運行的好壞,又怎么能看著股市的臉色來評價政策呢？暫且不論是否能用股市評判政策,關于中國股市是否可以被視為經濟晴雨表的問題,我的回答是肯定的。我一貫認為:盡管滬深股市的市場效率很低,在反映經濟價值的具體坐標位置上的確存在偏差,但低效率仍能反映經濟趨勢的預期,也就是說,中國股市的運行與經濟運行的大的趨勢是一致的,股市仍然是經濟的晴雨表。這就涉及一個“究竟什么才是'好’的經濟”的問題,有人常把GDP的增長速度視為“好經濟”的指標,我不同意這樣的觀點。
　　如果以GDP增速作為經濟好壞的標尺,那么過去十多年滬深股市就不應該有熊市,因為我們的GDP幾乎每年都以近兩位數的速度在增長。但事實卻是“牛短熊長”,因此,有人據此得出中國股市不是經濟的晴雨表的結論似乎確實是對的。但回顧歷史我們會發現,凡是熊市大行其道之時,往往都是經運行出現問題的時期:1992年到1994年的熊市恰值通脹的高漲期,通脹率一度達到驚人的27%!經濟過熱是這一時期的最嚴重問題;2001年至2005年的大熊市源自產業結構的不合理和粗放型的發展模式,以及農業發展嚴重滯后等一系列深層次矛盾,都使得經濟運行進入一個瓶頸時期。反觀幾次短暫的牛市,恰恰與經濟問題的解決息息相關,包括90年代中期的“軟著陸”和2004年以后的經濟發展模式轉型等等。因此,實證分析的結論支持“中國的股市仍是經濟晴雨表”的觀點,不支持“GDP增速是經濟好壞的標尺”的觀點,這就是科學發展觀的實事求是原則。
　　我相信,政府不會出臺一項政策就沒有后續手段了。還是那句話,刺激內需在方向上是正確的,問題是把錢投到哪里。除了政府投資外,相關的稅收政策也應緊隨而上,并且實施有差別的稅制改革,其原則還是要以效率為本:對于效率高的產業實行低稅制,而對于效率低、能耗高、技術落后的產業非但不能降低稅率,反而要提高稅收水平。只有這樣才能體現經濟發展的效率原則,才能建立健康有效的激勵機制,才能從根本上扭轉當前經濟發展的不利局面,才能抵御世界金融危機的沖擊。