日前，央行貨幣政策委員會召開了今年第二季度例會。會議指出，要保持貨幣政策的連續性和穩定性，增強金融宏觀調控的預見性、針對性、靈活性。把握好調控的重點、節奏和力度，綜合運用多種貨幣政策工具，為經濟平穩較快發展創造良好的貨幣環境。

　　與前幾次例會相比，我們發現，本次央行例會關于下半年貨幣政策取向的表述有以下三個方面的變化：一是在調控方向上強調保持貨幣政策的連續性和穩定性，不再繼續使用“從緊”的字眼。這是一個全新的變化，表明貨幣政策，尤其是信貸政策將可能有限度放松。二是在信貸投放上提出要進一步調整和優化信貸結構，堅持有保有壓，增加對中小企業的資金支持。三是在人民幣匯率問題上，強調要保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定，放棄了自去年第三季度例會以來“更大程度地發揮市場供求的作用，增強人民幣匯率彈性”的表述。
　　我們研究發現，發生上述變化主要基于以下主要因素：
　　第一，從緊的貨幣政策已經在一定程度上實現了“雙防”的調控目的。
　　去年12月份的中央經濟工作會議確定下了“雙防”的宏觀調控政策，即“防止經濟由偏快轉向全面過熱，防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹”。今年上半年的統計數據表明，我國國內生產總值（GDP）按可比價格計算同比增長10.4%，比上年同期回落1.8個百分點，特別是二季度，GDP同比增長僅10.1%，同比回落2.5個百分點，經濟下滑的趨勢非常明顯，2007年以來經濟過熱的風險基本解除。
　　從貨幣供應量來看，截至今年6月末，廣義貨幣供應量(M2)同比增長17.37%，狹義貨幣供應量(M1)增長14.19%；作為高能貨幣和交易貨幣的M1出現大幅度下降并且低于M2，充分說明由于貨幣供應量的增加而導致的經濟過熱風險大大降低。從物價水平來看，由于環比效應的下降，下半年的CPI也將回落到6%以下。
　　第二，長期實行從緊的貨幣政策直接惡化了中小企業的融資環境，從緊的貨幣政策必須根據經濟運行情況的變化進行適時調整。
　　最近的調查顯示，從緊的貨幣政策對中小企業的生存與發展影響最大，我國90%以上的中小企業都存在著融資難、融資成本高的問題。與大型企業相比，中小企業缺乏貸款所需要的抵押資產，更缺少信用擔保和支持；特別是最近一年來，受從緊貨幣政策的影響，許多中小企業的信貸環境變得更加困難，沿海經濟發達地區甚至出現中小企業大面積破產倒閉的現象。然而，中小企業在國民經濟中的地位卻舉足輕重。統計資料顯示，目前我國中小企業已達4200萬戶，占企業總數的99%以上，中小企業創造的最終產品和服務價值相當于國內生產總值的60%左右，上繳稅收為國家稅收總額的50%左右；中小企業提供了75%以上的城鎮就業崗位，國有企業下崗職工、農民工的絕大部分在中小企業實現了就業；而且，我國65%的發明專利、80%以上新產品開發，都是由中小企業完成。統計數據表明，中小企業已經成為經濟、社會發展中的重要力量，成為擴大就業的主渠道，中小企業的發展壯大急需信貸資金的支持。
　　第三，依靠人民幣升值來抑制通脹作用十分有限。
　　去年三季度以來，央行有明確的希望通過人民幣升值來抑制國內通脹的設想。在去年10月份貨幣政策委員會例會公告中，央行指出今后在匯率市場上將“更大程度地發揮市場供求的作用”；在隨后發布的《第三季度貨幣政策執行報告》中明確表示：“經濟學的理論分析和各國的實踐均表明，本幣升值有利于抑制國內通貨膨脹”。該報告進一步指出，在我國對資源性產品進口依賴程度加大的背景下，本幣適度升值有利于降低以本幣計價的進口成本上漲幅度。事實證明，自去年10月份以來，人民幣升值幅度已經超過10%，基本上實現了適度升值的目的。然而，通過本幣升值抑制通脹的政策目標卻沒有實現，CPI從去年三季度末的4.1%上漲到今年上半年的7.9%，PPI更是從2.7%上漲到7.6%。
　　與此同時，央行關于人民幣升值的明確表述卻吸引了全世界的大量熱錢。截至今年6月底，我國外匯儲備余額達到18088億美元，超過西方七國外匯儲備總和；其中，不可解釋的外匯儲備增長就達到1291億美元。外匯儲備的快速增加導致央行被動投放基礎貨幣數量的擴張，為了控制住貨幣供應量，央行又不得不頻繁地通過發行央票、提高存款準備金率來回收流動性。今年上半年，央行通過4次上調存款準備金率，將商業銀行的存款準備金率提高到17.5%的多年來最高水平，上調存款準備金率的結果就是信貸資金更加緊張。
　　實踐證明，本輪通貨膨脹的原因復雜，國際原油、原材料價格上漲對我國的傳導只是其中的一個方面，以本幣升值并不能實現抑制物價上漲的目的。反通脹需要貨幣、財政等多種政策組合。無論是從打擊國際熱錢，還是從保護國內出口企業的角度考慮，人民幣匯率的升值步伐都應該放慢，并改變單邊升值的做法。

（作者系齊魯證券宏觀經濟高級分析師）