匯改以來，人民幣升值的步伐就沒有停止過。其中，既有經濟高速增長釋放的幣值低估因素，也有美元主動貶值的外生影響。截至6月30日，人民幣對美元匯率中間價為6.8591，年內已累計升值6.09％。過快的升值速度，自然引發了市場對人民幣升值前景的擔憂。下半年人民幣還會加速升值嗎？有沒有貶值的可能呢？

    筆者以為，長期來看，人民幣升值速度必然會放緩；短期來看，不排除人民幣貶值的可能性。理由如下：
    首先，內外部幣值倒掛不可能長期存在。所謂內部幣值，即本幣的國內購買力，可以簡單理解為CPI的反向指標。CPI持續高企，必然導致國內購買力的顯著萎縮，也就是人民幣的對內貶值。所謂外部幣值，即人民幣在國際市場上的購買力，可以簡單理解為人民幣匯率中間價的同向指標。人民幣對美元匯率中間價持續走高，意味著相同貨幣單位的人民幣可以購買更多的美元商品或資產，也就是人民幣對美元的升值。比較來看，人民幣對內貶值而對外升值，內外部幣值出現倒掛。
    倒掛現象本身就存在自我消除機制。一方面，美元的主動貶值，必然會推高以美元計價的大宗商品價格，原油期貨價格突破140美元/桶就是美元持續貶值的結果。于是，美元在向世界其他國家輸出通脹的同時，也在為自己制造成本型通脹，美元幣值必然會因CPI走高而貶值。另一方面，人民幣國內購買力的持續下降，往往給市場造成通脹預期，并進一步刺激居民消費及企業投資需求。于是，出口受到抑制，進口則大幅增長，匯率中間價自然也會走低。因此，在通脹未得到有效抑制之前，人民幣貶值的可能性是存在的。
    其次，升值步伐已超越幣值重估預期。人民幣升值大致可以分為兩個階段，以2007年為分水嶺。之前為緩慢升值階段，兩年時間分別升值2.56％和3.35％，基本能反映幣值重估預期。之后即步入快速升值階段，2007年升值幅度高達6.9％。今年以來，升值速度進一步加快，僅上半年就升值6％以上。
    人民幣快速升值的背后，自然離不開熱錢的“支持”。升值預期、本外幣利差及資產價格上漲，無不讓熱錢趨之若鶩。反映在外匯儲備上，前5月不可被合理解釋的熱錢就多達1500億美元，相當于同期外匯儲備新增規模的57.69％。熱錢對人民幣升值的博弈，反過來又加快了人民幣的升值速度，從而導致了人民幣的過度升值。
    第三，被動升值將隨美元走穩而難以為繼。美聯儲縱容美元貶值，無非是為了優先保住經濟增長的目標。由此導致的通脹輸出，不僅由全世界來埋單，而且產油國因高油價賺取的利潤，最終還是會回到美國，彌補其因次貸危機引發的消費需求不足。最終，美國經濟好轉了，世界對美元的信心自然也會恢復，美元不僅不會貶值，還會繼續升值再次成為強勢貨幣。年內人民幣在對美元大幅升值的同時，卻對歐元貶值1.53％，不就是人民幣被動升值的例子嗎？
    因此，若人民幣短期內出現貶值，就顯得順理成章。上月底，美聯儲議息會議宣布，保持2％的基準利率不變，向市場傳遞出美元不會繼續走軟的信號。此外，中國近半年來股市、樓市的調整，也壓縮了熱錢藏身的空間，熱錢大規模回流并非沒有可能。一旦熱錢流入出現逆轉，人民幣匯率必將回歸至幣值重估的合理水平，并有可能以暫時貶值來修正前期的過度升值。7月份以來，人民幣對美元匯率中間價已連續兩天回落，幅度合計約30基點，是否意味著人民幣貶值的開始呢？