5月15日，人民幣匯率中間價為6.9987，人民幣較前日重挫100點。受中間價的“標桿”效應影響，詢價市場上人民幣匯率也穩步走低，以6.9945開盤之后，盤中曾跌破7元，觸至7.0034。值得注意的是，兩年多以來在離岸市場，人民幣匯率不可交割遠期報價中出現了首次低于即期報價的情形。顯示境外投資者對人民幣匯率的短期走勢出現了貶值預期。

　　從今年內外形勢看，人民幣升值壓力是應該減輕的，而現實卻走向了反面。對內看，根本因素在于，長期以來中國勞動生產率的加速進步的趨勢在今年出現了明顯拐點。這種拐點基于一種經濟增長模式已經走到了難以為繼的盡頭，只有當新的增長模式出現，新的勞動生產率進步趨勢才可能重新開始。
　　過去勞動生產率進步主要是靠低要素價格支撐的高投入，資本密集度增加。很明顯，過去支撐長期勞動生產率進步的因素現在幾乎都已經走到了盡頭。
　　政府正在為煤、電、油、運、氣、水、土地等要素的長期價格管制和扭曲付出沉重的代價，大量資源消耗型產業向中國轉移，使得短期內中國制造業急劇膨脹，國內初級產品對外依存度急速上升。中國經濟不得不與可能是全球最不穩定的貨幣——美元栓得越來越緊，美元長期疲軟，原油、農產品(000061行情,股吧)價格的暴漲，成為中國企業原材料成本急劇上升的主要推手。此外，環境、社保等政府不得不回頭彌補歷史欠賬，中國企業由于成本外部化導致產能高速擴張的景氣期已經結束。
　　當各種要素紅利耗盡后，經濟推動力也就失去了動力。意味著既有經濟增長模式下的勞動生產率進步已經走到了尾聲，人民幣實際匯率升值空間被封殺。未來中國只有從由依靠要素低成本投入推動經濟增長轉到依靠技術進步和自主創新來促進經濟發展，勞動生產率才可能重回進步的軌道，也就是實際匯率重新上升。當然這需要相當長的一段結構調整期。可以預期，在增長模式的轉型期，隨著理順價格的改革展開，通脹壓力逐步釋放，很可能的結果是名義匯率貶值壓力開始顯現。
　　此外，從外部環境看，次貸危機后，全球流動性過剩驟然滑向流動性緊縮， 全球處于嚴重信用收縮狀態。在此背景下，資金流向最可能是從一個高估值或泡沫比較嚴重的資產中撤離。今年以來，中國的資產泡沫面臨前所未有的壓力，這從一季度的股市暴跌和樓市低迷可以看出一些端倪。我的總的判斷是，前些年大量涌入中國購買人民幣資產的中長期資本是在撤出的。是否撤到了境外，還有待觀察，但長期資金短期化傾向已經十分明顯。
　　一季度數據顯示短期熱錢還在大量進入，一季度儲備增加了1839億美元， 除去FDI的247億和順差414億美元，其中850億美元流入沒法解釋，更值得注意的是，一季度外商直接投資同比增長61.3%，在兩稅合一、國內勞動力成本上升的情況下，外商直接投資不降反升，難以理解；在一季度訂單大幅下滑的情況下，4月份順差仍高達166億美元，出口增速高達21.8％，令人頗感意外。這說明假道貿易項的熱錢在加速涌入。金融順差替代貿易順差的危機征兆開始顯現。很顯然，其中大部分應該屬于短期套匯。
　　自去年8月份以來，中國人民幣加速升值的預期那樣明確，甚至寫入了貨幣當局的政策執行報告（“經濟學的理論分析和各國的實踐均表明，本幣升值有利于抑制國內通貨膨脹”），等于向全球的資本發出了“快快向中國搬錢”的邀請函和動員令，如果中國的貨幣當局認定了名義匯率升值作為抑制通貨膨脹的武器的話，短期內進入中國套匯的利潤真是太豐厚了（結匯后躺在銀行的儲蓄賬戶上就有年率15％的收益），預期之明確幾乎毫無風險。
　　坦率地講，在國內勞動生產率進步拐點盡顯、通脹壓力釋放的情況下，在全球信用緊縮的背景下，人民幣升值壓力本該較去年大幅減輕的，但事情終究走向了反面，不得不讓我們重新審視貨幣當局的政策取向。如果央行不盡快穩定匯率的預期，不但抑制不住通脹，相反只可能與流動性搏斗到彈盡糧絕。